W niedawnym wyroku wydanym na skutek rozpoznania skargi konstytucyjnej (sygn. akt SK 99/23) Trybunał Konstytucyjny dokonał kontroli konstytucyjności przepisów ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych[1] („Ustawa o ofercie publicznej”), tj. art. 82 ust. 2 w związku z art. 79 ust. 1-3 Ustawy o ofercie publicznej[2]. Przepisy te regulowały sposób obliczania ceny minimalnej w przypadku przymusowego wykupu akcji należących do akcjonariusza spółki publicznej.
Zgodnie z art. 82 ust. 2 Ustawy o ofercie publicznej, cena przymusowego wykupu była zasadniczo ustalana zgodnie z art. 79 ust. 1-3 Ustawy o ofercie publicznej. Stosownie do tych regulacji, taka cena (w przypadku gdy którekolwiek z akcji spółki są przedmiotem obrotu na rynku regulowanym) nie mogła być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania, w czasie których dokonywany był obrót tymi akcjami na rynku głównym (lub średniej ceny rynkowej z krótszego okresu, jeśli taki obrót był wykonywany przez krótszy okres), jak również nie mogła być niższa od średniej ceny rynkowej z okresu 3 miesięcy obrotu tymi akcjami na rynku regulowanym poprzedzających ogłoszenie wezwania. Oznacza to, że na potrzeby ustalania ceny minimalnej w przypadku przymusowego wykupu znaczenie miała cena rynkowa akcji, nie zaś ich wartość godziwa. Jedynie wyjątkowo, w przypadku gdy nie było możliwe ustalenie ceny w oparciu o średnią cenę rynkową z okresu 6 miesięcy poprzedzających ogłoszenie wezwania albo w przypadku spółki, w stosunku do której otwarte zostało postępowanie restrukturyzacyjne lub upadłościowe – cena ta nie mogła być niższa od wartości godziwej akcji.
Te właśnie regulacje zostały zaskarżone w drodze skargi konstytucyjnej, którą rozpoznawał Trybunał Konstytucyjny. Trybunał Konstytucyjny orzekł, że art. art. 82 ust. 2 w związku z art. 79 ust. 1-3 Ustawy o ofercie publicznej, w brzmieniu obowiązującym do 29 listopada 2019 r., w zakresie, w jakim pomija obowiązek ustalenia ceny przymusowego wykupu akcji dopuszczonych do obrotu na rynku regulowanym na poziomie co najmniej równym ich wartości godziwej, poza wskazanymi powyżej przypadkami określonymi w art. 79 ust. 1 pkt 2 tej ustawy, jest niezgodny z art. 64 ust. 1 i 3 w związku z art. 31 ust. 3 Konstytucji Rzeczypospolitej Polskiej[3]. Wskazane unormowania konstytucyjne określają – odpowiednio – prawo własności, inne prawa majątkowe i ograniczenia własności oraz zasadę proporcjonalności w ograniczaniu konstytucyjnych wolności i praw.
Trybunał Konstytucyjny uznał, że mechanizm ustalania ceny przymusowego wykupu, który przewidywały zaskarżone przepisy, tj. ustalanie tej ceny na podstawie średniego kursu notowań nie oddaje rzeczywistej wartości wykupowanych w ten sposób akcji. To zaś oznacza pominięcie praw majątkowych akcjonariusza, takich jak: prawo do udziału w zysku, prawo do udziału w podziale majątku spółki czy prawo do sprzedaży akcji.
Zdaniem Trybunału Konstytucyjnego: „zaskarżone przepisy sprowadzają wartość akcji spółki publicznej do poziomu jej wartości spekulacyjnej, giełdowej, opartej często na nieefektywności rynku, czy też z reguły niskiej płynności akcji, którą cechuje się polski rynek giełdowy. Wartość spekulacyjna, giełdowa akcji nie powinna być jedynym miernikiem ceny przymusowego wykupu akcji spółki publicznej, ponieważ nie zapewnia ekwiwalentności przymusowo wykupionych akcji”[4]. Wobec tego, jak wskazał Trybunał Konstytucyjny, przewidziany w zakwestionowanej regulacji sposób ustalania ceny przymusowego wykupu akcji, opierający się na średniej cenie rynkowej skutkuje nadmiernym ograniczeniem prawa własności akcjonariuszy, którzy są w takiej sytuacji zmuszeni do sprzedaży posiadanych akcji po cenie niebędącej ekwiwalentną do ich rzeczywistej wartości.
[1] Ustawa z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Tekst jedn. Dz. U. z 2025 r., poz. 592).
[2] W brzmieniu obowiązującym do 29 listopada 2019 r. – procedura przymusowego wykupu odbyła się na podstawie przepisów Ustawy o ofercie publicznej w tym brzmieniu.
[3] Konstytucja Rzeczypospolitej Polskiej z 2 kwietnia 1997 r. (Dz. U. Nr 78, poz. 483 ze zm.).
[4] Komunikat po wydaniu wyroku w sprawie SK 99/23, https://trybunal.gov.pl/postepowanie-i-orzeczenia/komunikaty-prasowe/komunikaty-po/art/sposob-obliczania-ceny-minimalnej-w-przypadku-przymusowego-wykupu-akcji-4
