1. Jeśli cena ustalona w wezwaniu jest niższa od ceny uiszczonej przy pośrednim nabyciu akcji, wówczas godzi w interesy akcjonariuszy mniejszościowych, a tym samym zarzut naruszenia art. 79 ust.2 pkt 1 Ustawy z dnia 29.07.2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych („Ustawa o ofercie”), jest zasadny.
  2. Przez nieprawidłowe ustalenie ceny w wezwaniu, Sąd Najwyższy rozumie nie objęcie nim ceny, którą zapłacono za akcje spółki publicznej przy nabyciu pośrednim i upatruje w takim działaniu źródła nadużyć, pozwalając łatwo „obejść” obowiązek wskazania w wezwaniu ceny minimalnej.
  3. Jeżeli majątek spółki stanowią wyłącznie akcje, o których nabycie chodzi (spółka celowa, special purpose vehicle) cena płacona za udziały (akcje) tej spółki jest de facto ceną płaconą za akcje innej spółki, stanowiące jej majątek, która powinna być wprost uwzględniana przy ustalaniu wysokości ceny akcji na potrzeby wezwania. Jeżeli natomiast w skład majątku spółki, której udziały (akcje) są przedmiotem nabycia, wchodzą nie tylko akcje innej spółki ale również inne wartościowe aktywa, określenie wpływu takiego pośredniego nabycia na wysokość ceny akcji spółki ustalanej na potrzeby wezwania może być ustalone przez biegłego rewidenta na wniosek podmiotu, który będzie miał obowiązek przeprowadzenia wezwania, a w przypadku sporu, przez biegłego powołanego przez sąd.
  4. Szeroka interpretacja wykładni językowej art. 5 ust. 4 Dyrektywy 2004/25/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie ofert przejęcia, pozwalająca odnieść się tak do bezpośredniego, jak i pośredniego nabycia akcji („Dyrektywa”), powinna znaleźć odzwierciedlenie w prawie krajowym, które to uwzględni konsekwencje pośredniego nabycia akcji przy ustalaniu ich ceny na potrzeby wezwania.

Wyrok SN z 18.07.2019 r., I CSK 587/17

Stan faktyczny

  • Spółka X, nabywając 100% udziałów spółki celowej Y, stała się tym samym pośrednim posiadaczem 65,5 % akcji spółki publicznej Z.
  • W 2008 r. spółka X ogłosiła wezwanie do zapisywania się na sprzedaż pozostałych 34,5 % akcji spółki publicznej Z, określając cenę za jedną akcję na kwotę 36,80 zł. Cena ta, choć spełniała wymogi przewidziane w art. 79 Ustawy o ofercie. nie uwzględniała faktu wcześniejszego, pośredniego nabycia akcji, poprzez nabycie udziałów spółki celowej Y.
  • Sąd Okręgowy rozpoznając powództwo w niniejszej sprawie, wskazał, że inwestorzy nie byli w żaden sposób zobligowani do sprzedaży posiadanych akcji w odpowiedzi na wezwanie spółki X i żaden przepis nie nakładał na akcjonariuszy obowiązku dokonania zapisu na sprzedaż akcji. Co za tym idzie, nie musieli oni godzić się na zbycie akcji za cenę, którą uważali za zbyt niską.
  • Sąd Najwyższy nie tylko zrównał pojęcia „nabył” i „zapłacił”, poprzez nadanie temu ostatniemu szerokiego znaczenia, ale również wskazał jak jego zdaniem należy ustalać cenę za akcje w wezwaniu. Sąd Najwyższy, stosując słusznościową wykładnię pojęcia „zapłacił”, rozszerzył jego rozumienie w stosunku do Ustawy o ofercie. Tym samym zasugerował sposób ustalania ceny za akcję w wezwaniu inny niż dotychczas znany, a na akcjonariuszy większościowych w drodze wykładni niejako „nałożył” dodatkowe wymagania.

 Komentarz

  • Istota problemu, o którym rozstrzygał Sąd Najwyższy w niniejszej sprawie, dotyczyła rozważań, czy przy ustalaniu ceny w wezwaniu do zapisywania się na sprzedaż akcji, powinno uwzględniać się również fakt i cenę pośredniego nabycia akcji oraz czy jego nieuwzględnienie stanowi naruszenie art. 79 ust.2 pkt 1 Ustawy o ofercie oraz art. 87 ust. 1 pkt 1 lit. c w jej brzmieniu do 2009 r.
  • Ustawa o ofercie jest regulacją, która w dokładny sposób określa zasady postępowania w przypadku wezwań do zapisywania się na sprzedaż akcji, łącznie z zasadami ustalania ceny ich nabycia. Tak określona procedura czy obowiązki wezwaniowe obwarowane sankcjami, są gwarancją pewności obrotu giełdowego. Ten zaś określając te same zasady dla wszystkich jego uczestników, daje inwestorom możliwość podejmowania świadomych decyzji inwestycyjnych. I tak też art. 79 Ustawy o ofercie określając ceną minimalną, jaką podmiot ogłaszający wezwanie zobligowany jest zaproponować w tymże wezwaniu, pozwala na określenie zobiektywizowanej ceny za akcje.
  • Odnosząc się do definicji średniej ceny rynkowej (będącą średnią arytmetyczną ze średnich dziennych cen ważonych wolumenem obrotu zgodnie z art. 79 ust. 7 Ustawy o ofercie) i definicji wartości godziwej (będącej najwyższą ceną zapłaconą przez oferenta za te same papiery wartościowe, lub przez osoby działające z nim w porozumieniu, w okresie ustalonym przez Państwa Członkowskie zgodnie z art. 5 ust. 4 Dyrektywy), wskazać należy, że cenę za akcje w wezwaniu ustala się zazwyczaj na poziomie wartości rynkowej lub nieco powyżej. W żadnym razie nie wyłącza to natomiast możliwości akcjonariusza większościowego do zaproponowania w wezwaniu ceny wyższej niż minimalna, wynikająca z przywołanego art. 79 Ustawy o ofercie.
  • Omawiany wyrok Sądu Najwyższego, w świetle dotychczasowej linii orzeczniczej, z kilku powodów, stanowi zupełnie nowe podejście. Przede wszystkim w rozważaniach swych Sąd Najwyższy nie tylko zrównał pojęcia „nabył” i „zapłacił”, poprzez nadanie temu ostatniemu szerokiego znaczenia, ale również wskazał jak jego zdaniem należy ustalać cenę za akcje w wezwaniu. Sąd Najwyższy, stosując słusznościową wykładnię pojęcia „zapłacił”, rozszerzył jego rozumienie w stosunku do Ustawy o ofercie. Tym samym zasugerował sposób ustalania ceny za akcję w wezwaniu inny niż dotychczas znany, a na akcjonariuszy większościowych w drodze wykładni niejako „nałożył” dodatkowe wymagania.
  • Celem orzeczenia Sądu Najwyższego jest dostrzeżona potrzeba objęcia interesów akcjonariuszy mniejszościowych większą ochroną. Praktyka zaś pokaże wpływ i skutki omawianego orzeczenia na ustalanie ceny akcji w wezwaniu.

 

Współautorem wpisu jest aplikant adwokacki Justyna Przybyłek.

ZOSTAW ODPOWIEDŹ