Znaczne pakiety akcji spółek publicznych – jak i kiedy zawiadomić i nich KNF i spółki

Współautorem wpisu jest: Karol Szymański.

Praktyka obrotu wskazuje, że inwestorzy mają nie małe problemy z terminowym wywiązywaniem się z obowiązków nałożonych przez ustawodawcę na nabywców znacznych pakietów akcji spółek publicznych. W znacznej części przypadków, naruszenia przedmiotowej powinności wynikają z braku świadomości akcjonariuszy co do sposobu dokonywania skutecznych notyfikacji. Pojawiające się wątpliwości praktyczne do pewnego stopnia rozwiała Komisja Nadzoru Finansowego publikując w dniu 4 lutego 2014 r. swoje stanowisko w tym zakresie. Niektóre aspekty w dalszym ciągu nie zostały jednak dostatecznie wyjaśnione. W niniejszym opracowaniu autorzy przedstawią – odnosząc się do wspomnianych wskazówek organu nadzoru – własne propozycje działań mające na celu ułatwienie inwestorom wywiązywanie się ze wspomnianego obowiązku notyfikacyjnego.

Istota obowiązku

Konsekwencją przyjęcia zasady przejrzystości struktur właścicielskich emitentów akcji dopuszczonych do obrotu na rynkach zorganizowanych za jeden z podstawowych filarów bezpieczeństwa inwestorów aktywnych na rynku kapitałowym było ustanowienie przez prawodawcę europejskiego (a w ślad za nim również krajowego) licznych obowiązków informacyjnych obciążających akcjonariuszy spółek publicznych. Jednym z przykładów takich powinności jest konieczność dokonywania odpowiedniej notyfikacji w przypadku zmiany stanu posiadania akcji ww. emitentów powodującej osiągnięcie lub przekroczenie („w górę” albo „w dół”) zdefiniowanych w art. 69 ustawy o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych („Ustawa o ofercie”) progów procentowych ogólnej liczby głosów konkretnej spółki publicznej. Przywołany obowiązek może okazać się w detalach dość problematyczny. W szczególności wątpliwości może budzić sposób dokonania notyfikacji pozwalający „zmieścić się” w przewidzianym przez Ustawę o ofercie terminie.

Kiedy dokonać notyfikacji

Stosownie do wspomnianej już regulacji Ustawy o ofercie podmiot, który osiągnął lub przekroczył („w obie strony”) 5%, 10%, 15%, 20%, 25%, 33%, 33 i 1/3 %, 50%, 75% albo 90% ogólnej liczby głosów w spółce publicznej jest obowiązany niezwłocznie zawiadomić o tym równolegle Komisję Nadzoru Finansowego oraz emitenta przedmiotowych akcji. Zastosowanie wyrażenia „niezwłocznie” nie oznacza jednak wcale, iż omawiana powinność musi zostać wykonana natychmiast po zaistnieniu aktualizującego ją zdarzenia. Powinno interpretować się je raczej jako nakaz dokonania właściwej notyfikacji „bez zbędnej zwłoki”, czyli w możliwie najkrótszym terminie, uwzględniając jednak wszelkie obiektywne okoliczności faktyczne konkretnego przypadku mogące czasowo utrudniać jego wykonanie. Uzupełniająco wobec powyższej zasady ustawodawca przesądza stanowczo, iż zawiadomienie o stanie posiadania akcji musi zostać dokonane ostatecznie nie później niż w terminie 4 dni roboczych od dnia, w którym podmiot obowiązany dowiedział się o zmianie udziału w ogólnej liczbie głosów lub przy zachowaniu należytej staranności mógł się o niej dowiedzieć, zaś w przypadku zmiany wynikającej z nabycia akcji spółki publicznej w transakcji zawartej na rynku regulowanym – nie później niż w terminie 6 dni sesyjnych (tj. najprościej rzecz ujmując – dni, w których odbywa się sesja giełdowa) od dnia zawarcia transakcji. Zgodnie z powszechnym stanowiskiem przedstawicieli doktryny do obliczania upływu czasu właściwego na dokonanie omawianych notyfikacji należy subsydiarnie stosować reguły wyrażone w art. 111 Kodeksu cywilnego (dalej jako „KC”), wedle którego termin oznaczony w dniach kończy się z upływem jego ostatniego dnia. Oznacza to tyle, iż akcjonariusz, który na skutek zawarcia transakcji na rynku regulowanym w dniu 24 lutego 2014 r. przekroczył 5% ogólnej liczby głosów określonej spółki publicznej powinien niezwłocznie, nie później jednak niż do godz. „23:59:59” w dniu 4 marca 2014 r., poinformować o tym fakcie zarówno Komisję Nadzoru Finansowego, jak i zainteresowanego emitenta.

Kiedy pojawia się problem

Lektura powyższego omówienia art. 69 Ustawy o ofercie może sugerować, że realizacja ukonstytuowanego w nim obowiązku nie powinna przysparzać szczególnych trudności. Ostatecznie inwestorzy powinni pamiętać tylko, aby w odpowiednim czasie zawiadomić o zmianie stanu posiadania akcji spółki publicznej określone w przedmiotowej regulacji podmioty. Istotę problemu należy upatrywać jednak w praktycznym aspekcie dokonywania omawianych notyfikacji. Analiza przepisów zawartych w Ustawie o ofercie nie pozwala bowiem sformułować jednoznacznej odpowiedzi na pytanie w jakim trybie wspomniana informacja miałaby trafić do Komisji Nadzoru Finansowego oraz właściwej spółki publicznej, a także zajście jakiego zdarzenia należy poczytywać za faktyczną realizację obowiązku ciążącego na inwestorze – innymi słowy, czy wystarczającym jest, aby wspomniany wcześniej akcjonariusz najpóźniej w dniu 4 marca 2014 r. wysłał do powyższych podmiotów odpowiednie notyfikacje za pośrednictwem listów poleconych, czy też powinien spowodować, aby przed upływem tego terminu przedmiotowe zawiadomienia dotarły do swoich adresatów. Wybór jednej z zakreślonych alternatyw w konkretnym przypadku może zadecydować o tym, czy inwestor naruszy omawiany obowiązek, a w konsekwencji narazi się na odpowiedzialność administracyjną (por. art. 97 ust. 1 pkt 2 Ustawy o ofercie) oraz – niekiedy znacznie bardziej dolegliwą – swoistą sankcję cywilną w postaci utraty możliwości wykonywania prawa głosu z akcji będących przedmiotem transakcji aktualizującej potrzebę dokonania notyfikacji (por. art. 89 ust. 1 pkt 1 Ustawy o ofercie).

Aktywny inwestor „na wakacjach”

Analizując zasygnalizowany problem posłużmy się pewną ilustracją, która w pełni obnaży jego praktyczny aspekt. Przywołany już inwestor spędzając swój zimowy urlop na gorącej Jamajce w dniu 24 lutego 2014 r. w wyniku transakcji zawartej na rynku regulowanym prowadzonym przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie S.A. nabył znaczny pakiet akcji spółki publicznej przekraczając w ten sposób 5% ogólnej liczby głosów tego emitenta. Powyższe zdarzenie spowodowało zaktualizowanie się po jego stronie obowiązku notyfikacyjnego. Wspomniany akcjonariusz nie posiadał w Polsce (a tym bardziej w Warszawie, gdzie Urząd Komisji Nadzoru Finansowego oraz zainteresowana spółka publiczna mają swoją siedzibę) żadnego przedstawiciela, w konsekwencji czego odpowiedniej notyfikacji musiał dokonać samodzielnie. Nie miał on także możliwości złożenia właściwego zawiadomienia bezpośrednio w biurach podawczych ich adresatów.
W poszukiwaniu właściwego rozwiązania, dysponując wyłącznie bezprzewodowym dostępem do internetu, akcjonariusz gorączkowo przeszukiwał zawartość serwisu Komisji Nadzoru Finansowego. Natrafił w końcu na przygotowaną we wrześniu 2006 roku przez wspomniany organ publikację zatytułowaną „Prawa i obowiązki akcjonariuszy spółek publicznych”¹ wedle której zawiadomienia dotyczące zmiany stanu posiadania akcji spółki publicznej przesyłane są w praktyce najczęściej faksem lub listownie. Los chciał, że nasz akcjonariusz nie miał technicznej możliwości nadania faksu. Odnalazł funkcjonującą na wyspie placówkę lokalnego operatora pocztowego, lecz po analizie przewidywanego terminu dostarczenia przesyłki poleconej do Polski zdecydował się zrezygnować z dokonywania notyfikacji w tym trybie. Znając podstawy procedury cywilnej oraz administracyjnej przypomniał sobie o przyjętej w obu tych reżimach zasadzie, wedle której termin na dokonanie określonej czynności uważa się za zachowany, jeżeli przed jego upływem odpowiednie pismo ją wyrażające zostało nadane w polskiej placówce pocztowej operatora wyznaczonego w rozumieniu ustawy Prawo Pocztowe (por. art. 165 § 2 Kodeksu Postępowania Cywilnego oraz art. 57 § 5 pkt 2 Kodeksu Postępowania Administracyjnego). W związku z tym, iż 4 dni po dokonaniu transakcji nasz inwestor planował polecieć do Krakowa – skąd zresztą pochodzi – postanowił, że informacje o zmianie swojego stanu posiadania skieruje do właściwych podmiotów listem niezwłocznie po powrocie do kraju. Ostatecznie właściwe notyfikacje zostały wysłane przez bohatera naszej historii przesyłką poleconą za pośrednictwem Poczty Polskiej w dniu 3 marca 2014 r., tj. dzień przed upływem terminu określonego w art. 69 ust. 1 pkt 1 Ustawy o ofercie. Zadowolony ze swojej dotychczasowej inwestycji oraz przeświadczony o prawidłowo zrealizowanym obowiązku informacyjnym, akcjonariusz rozważał już podjęcie kolejnych decyzji portfelowych. Tymczasem list zawierający omawiane zawiadomienie został doręczony Komisji Nadzoru Finansowego oraz zainteresowanej spółce publicznej dopiero w dniu 6 marca 2014 r.

Notyfikacja à la oświadczenie woli

Gdyby zarysowana historia zdarzyła się naprawdę, wówczas uznano by, iż w rzeczywistości opisywany akcjonariusz naruszył obowiązek ciążący na nabywcy znacznego pakietu akcji spółki publicznej oraz mógłby spodziewać się wymierzenia mu właściwej za to przewinienie sankcji. Zgodnie bowiem ze stanowiskiem Komisji Nadzoru Finansowego zawartym w komunikacie z posiedzenia tego organu z dnia 4 lutego 2014 r. (uzasadniającym nałożenie na inwestora kary finansowej w wysokości 10 tys. złotych) termin 4 albo 6 dniowy, określony w art. 69 Ustawy o ofercie jako ostateczny na dokonanie odpowiedniego zawiadomienia o zmianie stanu posiadania, nie jest terminem procesowym, dla którego zachowania za wystarczające należałoby uznać złożenie pisma zawierającego oświadczenie akcjonariusza w polskiej placówce pocztowej operatora wyznaczonego w rozumieniu ustawy Prawo Pocztowe. Okres przeznaczony przez ustawodawcę na realizację przedmiotowej powinności – zdaniem Komisji Nadzoru Finansowego – jest natomiast terminem materialnoprawnym.
W konsekwencji, przy dokonywaniu odpowiednich notyfikacji, inwestorzy powinni kierować się w drodze analogii regułą wyrażoną w art. 61 § 1 KC, zgodnie z którą oświadczenie woli mające zostać złożone drugiej osobie, jest złożone z chwilą, gdy doszło do niej w taki sposób, że mogła zapoznać się z jego treścią. Innymi słowy, termin zastrzeżony w art. 69 Ustawy o ofercie dla poinformowania Komisji Nadzoru Finansowego oraz zainteresowanej spółki publicznej o zmianie stanu posiadania akcji poniżej lub powyżej określonego w nim progu procentowego ogólnej liczby głosów należy uznać za zachowany jedynie wówczas, gdy przed jego upływem odpowiednie zawiadomienie akcjonariusza zostanie wspomnianym adresatom doręczone (np. listownie). Bez znaczenia w tym zakresie pozostaje zaś chwila skierowania do nich przedmiotowego oświadczenia (tj. choćby nadania przesyłki pocztowej).

Wątpliwości pozostały

Publiczne przedstawienie przez Komisję Nadzoru Finansowego swojego stanowiska w sprawie zasad obliczania terminu określonego w art. 69 Ustawy o ofercie należy uznać za istotny krok ku ujednoliceniu dotychczasowej praktyki oraz wyeliminowaniu dotychczasowych wątpliwości pojawiających się przy wykładni przedmiotowej regulacji. Można jednak stwierdzić, iż przywołane wyjaśnienia organu nadzoru pozostawiają niedosyt oraz nie poruszają najważniejszego problemu praktycznego. Komisja Nadzoru Finansowego wykluczyła bowiem de facto możliwość dokonywania w niektórych przypadkach omawianych zawiadomień drogą listowną (trudno bowiem stawiać sankcje wynikające z naruszenia obowiązku nabywcy znacznego pakietu akcji spółki publicznej na szali terminowego doręczenia przesyłki listownej), nie dając w zamian wskazówki jakie inne środki komunikacji mogłyby być w tej sytuacji właściwe. Ponadto nie odniosła się ona wprost do formy wymaganej dla przedmiotowych notyfikacji, co choćby w pewnym zakresie pozwoliłoby zawęzić krąg dopuszczalnych metod dokonywania omawianych zawiadomień. Należy bowiem w tym miejscu zaznaczyć, iż Ustawa o ofercie nie zawiera żadnej regulacji konstytuującej wprost wymóg sporządzenia omawianych informacji przekazywanych przez akcjonariuszy w określonej formie (np. pisemnej w rozumieniu przepisów KC lub choćby na piśmie). Nakazanie stosowania do informacji inwestorów dotyczących zmiany stanu posiadania akcji spółki publicznej w drodze analogii regulacji KC normujących zasady składania oświadczeń woli (choć z oczywistych nie są one oświadczeniami woli) mogłoby prowadzić do wniosku, iż dopuszczalnym jest przekazywanie Komisji Nadzoru Finansowego oraz zainteresowanej spółce publicznej odpowiedniego zawiadomienie w jakiejkolwiek formie oraz trybie (również ustnie), byleby jego treść i znaczenie dało się odkodować w sposób dostatecznie precyzyjny. Podobną konkluzję doktryna prawa handlowego wypracowała na tle, zbliżonego materialnie do omawianego, obowiązku informacyjnego określonego w art. 6 § 1 KSH związanego z powiadamianiem każdej spółki kapitałowej (nie tylko publicznej spółki akcyjnej) o powstaniu wobec niej stosunku dominacji. W obu przypadkach ustawodawca nie zastrzegł bowiem wyraźnie żadnej kwalifikowanej formy jako wyłącznej dla relewantnych wiadomości pochodzących od inwestorów. W efekcie można by wyobrazić sobie sytuację, w której akcjonariusz – będący w sytuacji bohatera zarysowanej wcześniej historii – w dniu dokonania transakcji polegającej na nabyciu znacznego pakietu akcji spółki publicznej dzwoni do Komisji Nadzoru Finansowego oraz właściwej spółki publicznej, a następnie recytuje do słuchawki treść swojego zawiadomienia zawierając w nim wszelkie elementy konieczne określone w art. 69 ust. 4 Ustawy o ofercie. Niemniej jednak wykładnia celowościowa relewantnych regulacji Ustawy o ofercie wydaje się przemawiać za tym, by notyfikacje dotyczące zmiany stanu posiadania akcji spółki publicznej przybierały formę dozwalającą adresatom na ich archiwizację. Ponadto analiza ust. 4 oraz 4b art. 69 Ustawy o ofercie (w tym ostatnim przepisie prawodawca przewidział możliwość „sporządzenia” zawiadomienia również w języku angielskim) nakazuje odrzucić tezę o dopuszczalności ustnego (telefonicznego) wykonywania opisywanego obowiązku. W końcu – z uwagi na względy stricte pragmatyczne – należy sugerować, aby przedmiotowe zawiadomienia dokonywane były w formie oraz trybie gwarantującym inwestorowi techniczną sposobność uzyskania jednoznacznego dowodu świadczącego o terminowej realizacji jego powinności.

Wnioski praktyczne

Mając na uwadze przedstawione wnioski oraz postulaty – poszukując rozwiązania zarówno bezpiecznego, jak i dogodnego dla inwestorów – należy uznać, iż notyfikacja dotycząca zmiany stanu posiadania akcji spółki publicznej może być dokonana w formie wiadomości przesłanej za pośrednictwem poczty elektronicznej na adres Komisji Nadzoru Finansowego oraz zainteresowanej spółki publicznej, zaś za chwilę wykonania obowiązku powinno przyjmować się moment zarejestrowania jej na skrzynce mailowej odbiorców. Z uwagi na właściwości konkretnych departamentów wydzielonych w ramach Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego, wypadałoby stwierdzić, że dla powyższych celów akcjonariusze powinni kierować swoje zawiadomienia na adres właściwy Departamentu Nadzoru Obrotu, tj. dno@knf.gov.pl. Dodatkowo – w celu uniknięcia jakichkolwiek wątpliwości – notyfikację sporządzoną na piśmie powinno wysłać się możliwie jednocześnie listem poleconym do obu ww. adresatów, jednak moment doręczenia tych przesyłek nie wpłynie na termin realizacji obowiązku notyfikacyjnego, za który należy uznać wówczas chwilę dostarczenia im właściwego maila inwestora. Przedstawione wnioski należy uznać za mające kapitalne znaczenie nie tylko dla osób znajdujących się w sytuacji analogicznej do bohatera naszej anegdoty, lecz także (a nawet przede wszystkim) dla podmiotów dokonujących inwestycji na krajowym rynku kapitałowym, których siedziba lub ośrodek bieżącego zarządzania znajduje się poza granicami Polski. W praktyce bowiem zasugerowany przez autorów niniejszego opracowania sposób dokonywania odpowiednich zawiadomień dotyczących zmiany stanu posiadania akcji spółek publicznych mógłby być z sukcesem wykorzystywany „na co dzień” przez – jakże aktywne w ramach rodzimego obrotu publicznego – wehikuły inwestycyjne zarejestrowane na terenie licznych rajów podatkowych. Dzięki postulowanemu rozwiązaniu przywołana kategoria podmiotów mogłaby zrezygnować z konieczności organizowania w kraju siedziby emitenta stałych przedstawicieli, których jedynym zdaniem jest dokonywanie omawianych zawiadomień – a tym samym zmniejszyć koszty swojej działalności.
Z drugiej strony upowszechnienie się elektronicznej drogi komunikacji inwestorów z Komisją Nadzoru Finansowego oraz zainteresowanymi spółkami publicznymi w zakresie notyfikacji określonych w art. 69 Ustawy o ofercie przyczyniłoby się potencjalnie do zdynamizowania obiegu informacji dotyczących istotnych zmian zachodzących w strukturach właścicielskich emitentów oraz zwiększenia transparentności rynku publicznego, ergo wspierało osiągnięcie celu przedmiotowej regulacji.