Pojęcie papieru wartościowego w kontekście tokenów cyfrowych

Tokeny cyfrowe wzbudzają nadal liczne kontrowersje[1]. Najważniejsza z nich dotyczy ram prawnych ich masowego oferowania w procesie określanym mianem ICO (initial coin offering)[2]. Może się wydawać, że tego rodzaju procesy nie są obecnie objęte jakąkolwiek regulacją o charakterze nadzorczym. Wynikać ma to przede wszystkim z braku możliwości uznania tokenu[3] za „papier wartościowy” i w ogóle za „instrument finansowy”[4]. Stanowisko to nie wydaje się być trafne[5]. Warto zatem wykorzystać kontekst tokenów cyfrowych i ich publicznego oferowania dla dokonania pewnej rewizji pojęciowej kategorii „papieru wartościowego”[6], wykorzystywanej przede wszystkim na gruncie przepisów prospektowych, tj. mających na celu głównie ochronę drobnych inwestorów, a nie odpowiednie wyważenie interesów dłużników i wierzycieli[7].

Token cyfrowy jako walor mobilny

W wyniku dynamicznego rozwoju technologii rozproszonych baz danych (distributed ledger technology – DLT[8]), w tym produktów opartych na technologii blockchain[9], na rynkach finansowych pojawiła się cała gama różnego rodzaju cyfrowych tokenów (digital tokens)[10]. Proces, w którym są one przedstawiane do nabycia nieograniczonej liczbie odbiorców przyjęło się określać mianem ICO, tworząc tym samym dość oczywiste asocjacje z pierwszymi ofertami publicznymi papierów wartościowych (initial public offering – IPO)[11].

Tylko w samym 2017 r. z wykorzystaniem tokenów, emitowanych głównie w standardzie ERC20[12], zebrano kwotę około 3,8 mld. dolarów[13]. Jak wynika zaś z raportu PwC w pierwszych pięciu miesiącach 2018 r. w ramach procesów ICO zebrano fundusze o równowartości około 13,7 mld. dolarów[14]. Przy czym istnieją szacunki, wg. których wartość wszystkich tokenów nabytych w procesach ICO sięga obecnie około 75 mld. dolarów[15], choć dynamika tych procesów w ostatnich miesiącach ewidentnie spadła.

Nie tylko znaczne kwoty zebranego kapitału, ale również podobieństwa przynajmniej niektórych tokenów do papierów wartościowych wzbudziło zainteresowanie tymi jednostkami wielu organów nadzoru[16]. Najczęściej jednak swoje działania ograniczyły one do publicznych ostrzeżeń, nie do końca wiedząc jak właściwie traktować i nadzorować procesy ICO.

Cel artykułu

Celem tego artykułu nie jest dokonanie jakiejkolwiek klasyfikacji tokenów[17], przedstawienie standardowego procesu ICO[18], ani też omówienie przeprowadzonych dotychczas emisji[19].

Istotna zaś będzie odpowiedź na pytanie, czy kierując się zasadami wykładni funkcjonalnej (substance over form) i celowościowej, zwłaszcza na gruncie przepisów prospektowych, mając na względzie coraz silniej artykułowaną przez Komisję Europejską zasadę neutralności technologicznej (technology neutrality lub technological neutrality)[20], przynajmniej niektóre tokeny, analizowane w konkretnych okolicznościach emisji konkretnego tokenu[21], w szczególności tzw. udziałowe (equity tokens) lub inwestycyjne (investment tokens), nie powinny zostać uznane za „papiery wartościowe”, a szerzej za „instrumenty finansowe”, z wszystkimi dla tego konsekwencjami prawnymi (między innymi obowiązek prospektowy, odpowiedzialność prospektowa, zakaz nadużyć na rynku)[22].

Rozporządzenie Prospektowe

Punktem wyjścia dla dalszej analizy warto uczynić Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129[23] uchylające dyrektywę prospektową (2003/71/WE)[24]. Przepisy Rozporządzenia Prospektowego zastąpią dotychczasowe regulacje zasadniczo od 21 lipca 2019 r., jest to jednak akt prawny obowiązujący już obecnie[25].

Zgodnie z art. 2 pkt (a) Rozporządzenia[26], dla celów tego Rozporządzenia[27] – definicja nominalna i porządkująca – „papiery wartościowe” ( securities)[28] mają to samo znaczenie, co „zbywalne papiery wartościowe” (ang. transferable securities) w rozumieniu art. 4 ust. 1 pkt 44 MiFID II[29], z pominięciem jednak „instrumentów rynku pieniężnego” (ang. money market instruments), zdefiniowanych w art. 4 ust. 1 pkt 17 MiFID II[30], o terminie zapadalności krótszym niż 12 miesięcy[31]. Warto przy tym wskazać, że w duchu tego samego przepisu MiFID II powinien być interpretowany także art. 3 pkt 1) ObrInstrFinU.

Siatka pojęciowa

Należy zauważyć, że zgodnie z Aneksem I Sekcja C pkt (1) MiFID II, do kategorii „instrumentów finansowych” (ang. financial instruments) należą „zbywalne papiery wartościowe”, nie zaś jakiekolwiek „papiery wartościowe”. Natomiast pojęcie „papieru wartościowego” w rozumieniu MiFID II jest zakresowo szersze od tego samego pojęcia na gruncie Rozporządzenia.

Z powyższych względów, ale przede wszystkim z uwagi na celowość oderwania tłumaczeń angielskiego terminu „securities”[32] od konotacji rzeczowych i w ogóle materialnych, w dalszej części tego artykułu „securities” w rozumieniu MiFID II nazywać będę „walorami” lub „tytułami” (fr. titres |hiszp. valores |wł. valori), zaś „transferable securites” – „walorami mobilnymi” (fr. valeurs mobilières |hiszp. valores negociables |wł. valori mobiliari), a nie jak się powszechnie ten termin tłumaczy – zbywalnymi papierami wartościowymi[33].

Warto przy tym wskazać, że posługiwanie się terminem „papier wartościowy” na gruncie przepisów prospektowych jest również nie do końca adekwatne. Artykuł 2 pkt (a) nie definiuje bowiem pojęcia „securities”, lecz zasadniczo odwołuje się do definicji „waloru mobilnego” z MiFID II. Nie każdy zaś „walor” musi mieć formę papieru (w ogóle dokumentu).

Należy także wyjaśnić, że zgodnie z art. 2 pkt (b) Rozporządzenia, szczególną kategorię papierów wartościowych ( securities) tworzą tzw. „udziałowe papiery wartościowe” (ang. equity securities). Są to akcje i inne walory mobilne równoważne akcjom w spółkach, jak również wszelkie inne typy walorów mobilnych dających prawo nabycia takich walorów mobilnych w wyniku ich zamiany lub wykonania praw w nich inkorporowanych (ang. conferred by them[34]), pod warunkiem, że takie papiery emitowane są przez emitenta akcji bazowych lub przez jednostkę należącą do grupy tego emitenta.

Pojęcie waloru wg MiFID II

Na tle przepisów prospektowych podstawowego znaczenia nabiera interpretacja pojęcia „waloru” na gruncie MiFID II[35]. Jeżeli coś nie jest „walorem”, nie jest też „walorem mobilnym”, a tym samym nie może być również „papierem wartościowym”. Przy czym pojęcie „waloru” zakresowo obejmuje nie tylko „walory mobilne”, w tym – z uwagi na wyłączenie z art. 2 pkt (a) Rozporządzenia – „instrumenty rynku pieniężnego” o terminie zapadalności krótszym niż 12 miesięcy (takie „zbywalne długi” jak bony skarbowe, świadectwa depozytowe i papiery komercyjne)[36], ale również „instrumenty płatnicze” (z uwagi na wyłączenie z art. 4 ust. 1 pkt 44) MiFID II).

Żadna z regulacji europejskich nie zawiera definicji „waloru” (papieru wartościowego – w polskim tłumaczeniu MiFID II). Dokonując wykładni pojęcia „waloru” warto zatem spróbować sprowadzić do „wspólnego mianownika” takie walory jak prawa udziałowe (np. akcje, w tym inkorporowane w dokumencie oraz zdematerializowane[37], tj. prawa majątkowe zapisane na rachunku[38]), tytuły dłużne, instrumenty płatnicze oraz instrumenty rynku pieniężnego, niezależnie od tego, czy mają formę materialną, czy niematerialną.

Próbę taką podjął K. Zacharzewski tworząc koncepcję „środków symbolizujących prawa podmiotowe”[39]. Stanowi ona rozwinięcie pewnej obserwacji, iż cechą wyróżniającą każdy walor jest szczególna „relacja związania”[40], zachodząca między prawem majątkowym i tym „czymś” co to prawo wyraża (symbolizuje)[41]. Środek symbolizujący prawo podmiotowe stanowi prawną kompozycję prawa podmiotowego oraz „nośnika”, w tym tak charakterystycznego jak „wpis na rachunek”[42]. Związek między prawem a nośnikiem powstaje w wyniku nadejścia skutków kreacyjnego zdarzenia prawnego[43], również zróżnicowanego pod względem charakteru i treści[44]. Jak wskazuje K. Zacharzewski, prawo podmiotowe może pozostawać w związku z różnymi nośnikami[45]. Nośnikami mogą być dokumenty, żetony, karty magnetyczne, ale również cyfrowe tokeny.

Koncepcja ta, mimo że niedoskonała, na tle przepisów prospektowych jest dość pomocna[46]. Obserwując dyskusje toczące się na temat konstrukcji prawnej „papierów wartościowych zdematerializowanych”[47], można zaryzykować stwierdzenie, że „walor” jest niczym innym, jak prawem majątkowym (roszczeniem) wyrażonym w pewnym „nośniku”, przez co modyfikacji ulegają zasady rozporządzania tym prawem[48]. Po związaniu prawa podmiotowego z „nośnikiem”, zmieniają się reguły wyznaczające porządek legitymacyjny. Nośnik danego prawa podmiotowego staje się wyłącznym albo niewyłącznym środkiem wykazania swojego uprawnienia, zaś korzystanie z prawa podmiotowego staje się możliwe np. po prezentacji związanego z nim nośnika[49].

Koncepcja ta jest w istocie zbieżna z bardziej osadzoną cywilnoprawnie  koncepcją podwójnych klauzulach dokumentowych F. Zolla[50]. Zdaniem tego autora dla przyjęcia, że dany stosunek prawny można kwalifikować jako wynikający z „papieru wartościowego”, rozstrzygające znaczenie ma odpowiednie ukształtowanie relacji między wierzycielem a dłużnikiem[51], składające się na porządek legitymacyjny[52], a nie tzw. zdolność obrotowa[53]. W przypadku „waloru” porządek legitymacyjny dotyczący określonego prawa majątkowego zostaje zmodyfikowany w związku z faktem wytworzenia pewnego „nośnika” (np. wybicia odpowiedniego tokenu). Dysponowanie danym „nośnikiem” pozwala w sposób uproszczony ustalać kto jest dłużnikiem, kto jest wierzycielem, co powinien świadczyć, do czyich rąk oraz z jakim skutkiem. Wszystkie te zagadnienia mogą zostać rozstrzygnięte autonomiczną decyzją stron (emitenta i nabywcy) i nie powinny wymagać zachowania jakiejś szczególnej formy, zaś „nośnikiem” można uznać w zasadzie wszystko, co się do takich celów nadaje[54]. Należy przy tym wskazać, że posłużenie się pewnym „nośnikiem” przy zawiązaniu danego stosunku prawnego najczęściej ma na celu zwiększenie obrotowości prawa oraz zwiększenie bezpieczeństwa obrotu[55]. Nie oznacza to jednak, że każdy „walor” musi pełnić funkcję obiegową[56].

W warstwie prawnej walor jest pewną aproksymacją prawa podmiotowego, zaś w warstwie „technicznej” jest on po prostu papierem, zapisem, żetonem, cyfrowym tokenem. Przy czym przedmiotem cywilnoprawnego obrotu są w istocie prawa majątkowe, a nie nośniki „inkorporujące” te prawa[57]. Przeniesienie nośnika, czy też dokonanie „wpisu na rachunek”, może być natomiast warunkiem prawnym rozporządzenia danym prawem majątkowym (zob. np. art. 7 ust. 1 ObrInstrFinU).

W świetle powyższego praktycznie każdy token wybity (ang. minted) w ramach ICO może być uznany za „walor” w rozumieniu MiFID II. Nie każdy będzie jednak „walorem mobilnym”.

Walory mobilne

Jak wynika z właściwego tłumaczenia art. 4 ust. 1 pkt 44) MiFID II, walorami mobilnymi[58] są takie kategorie walorów (– tytułów)[59], mogących być przedmiotem obrotu na rynku kapitałowym[60] – „cecha obiegowości” na rynku (ang. negotiability)[61] – za wyjątkiem „instrumentów płatniczych”[62], jak[63]:

• akcje (w rozumieniu praw udziałowych)[64] spółek, inne walory (–tytuły) odpowiadające akcjom spółek kapitałowych, spółek osobowych lub innych podmiotów lub kwity depozytowe dotyczące akcji;
• obligacje „lub” inne formy sekurytyzowanego długu (– tytułów dłużnych[65]), w tym kwity depozytowe dotyczące takich tytułów;
• wszelkie inne walory (– tytuły) dające prawo nabycia lub zbycia jakichkolwiek takich – jak wymienione powyżej w pkt a) lub b) – walorów mobilnych lub powodujące rozliczenie w środkach pieniężnych określane w odniesieniu do walorów mobilnych, walut, stóp procentowych lub stóp zwrotu, towarów i innych wskaźników lub mierników[66].

Definicja z art. 4 ust. 1 pkt 44) MiFID II jest definicją projektującą, przedmiotowo cząstkową, ale przede wszystkim oderwaną od konstrukcji i koncepcji cywilnoprawnych.

Test ekwiwalentności funkcji

Z uwagi na konieczność zachowania odpowiedniej elastyczności przepisów – potrzebnej dla zapewnienia równego traktowania emitentów znajdujących się w podobnych sytuacjach faktycznych (ang. similar level playing field) – jak również z myślą o zasadzie neutralności technologicznej, została ona stworzona w oparciu o koncepcję tzw. ekwiwalentności funkcji (ang. notion of functional equivalence)[67]. Poszczególne „walory mobilne” zdefiniowane zostały typologicznie – łącznik definicyjny „takie jak”[68] – poprzez wskazanie pewnych najbardziej reprezentatywnych typów takich walorów, a nie przez klasyczną definicję równościową[69]. Taka definicja pozwala na funkcjonalną wykładnię omawianego pojęcia i stosowanie podejścia, w którym istotnę (treść) waloru stawia się ponad jego formę (ang. substance over form)[70].

Mając na względzie powyższe, analiza tego, czy dany walor jest „walorem mobilnym” w rozumieniu MiFID II, a przez to „papierem wartościowym” w rozumieniu Rozporządzenia, w pierwszej kolejności powinna polegać na zestawieniu i porównaniu funkcji pełnionej przez dany walor z funkcją takich walorów mobilnych jak obligacje, akcje, prawa do akcji lub intrumenty pochodne rozliczane pieniężnie (test ekwiwalentności funkcji).

Przejście przez dany walor testu ekwiwalentności funkcji, nie oznacza jednak od razu, że jest to walor mobilny. Kluczową przesłanką uznania pewnych walorów za „walory mobilne” jest ich „obiegowość”, jako pewnej klasy walorów, na rynku kapitałowym[71].

Cecha obiegowości na rynku

Walorami mobilnymi są wyłącznie te walory (– tytuły), które łącznie tworzą pewną „klasę” walorów, a zatem są w pewien sposób wystandaryzowane[72], i jako „klasę” cechuje je obiegowość na rynku kapitałowym. W praktyce, przynajmniej w przypadku klasycznych walorów oznacza to emitowanie ich w serii[73]. Przy czym przez „rynek kapitałowy” należy rozumieć każde „miejsce”, w którym interesy zbywców i nabywców mogą się spotkać[74]. Przez „obiegowość” danej klasy walorów należy zatem rozumieć możliwość ich uproszczonego, względnie również bezpieczniejszego[75], przenoszenia praw majątkowych „wyrażonych” w walorze w takim właśnie miejscu[76]. Przy obecnie istniejącej technologii, w kategoriach cywilnoprawnych, najczęściej oznaczać to będzie powiązanie rozporządzenia danym prawem podmiotowym z zapisem na rachunku lub wpisem w odpowiednim rejestrze. Przy czym mechanizm lub technologia używana dla nadania określonym walorom cechy „obiegowości” nie powinna mieć w zasadzie znaczenia (– zasada neutralności technologicznej)[77].

Obiegowość a zbywalność

Na gruncie MiFID II funkcję obiegową spełniać muszą wyłącznie tzw. „walory mobilne”. Tym samym nie każdy walor w rozumieniu MiFID II musi być „walorem mobilnym”[78]. Warto o tym pamiętać, bowiem zdaniem niektórych przedstawicieli doktryny każdy „papier wartościowy” w rozumieniu przepisów prawa rynku kapitałowego (tj. „walor mobilny”) powinien spełniać obok funkcji legitymacyjnej również funkcję obiegową[79].

Ponieważ pojęcie „papieru wartościowego” zdefiniowane w art. 3 pkt 1) ObrInstrFinU stanowi odpowiednik „waloru mobilnego” niezasadne jest twierdzenie, co najmniej na gruncie tej ustawy, że każdy papier wartościowy („walor”) musi jednocześnie pełnić funkcję obiegową. Nie oznacza to oczywiście, że funkcja obiegowa jest kwalifikacyjnie irrelewantna. Nabiera ona znaczenia dopiera jednak przy kwalifikacji przedmiotu analizy do kategorii „walorów mobilnych”, a nie „walorów” ogółem.

Ponadto, na tle przepisów prospektowych, nietrafne jest powoływanie się na przebrzmiały już pogląd[80] – wyrażany w odniesieniu do tradycyjnych papierów wartościowych – zgodnie z którym „obiegowość” oznacza jednostronną zależność polegającą na tym, że „prawo z papieru podąża za prawem do papieru”, a zatem właściciel papieru staje się wierzycielem prawa z papieru (teoria własnościowa)[81].

Ewentualny tytuł do „waloru” wyrażającego prawo majątkowe, o ile w ogóle istnieje – w przypadku tokenów cyfrowych jest co do tego poważna wątpliwość (jest to bowiem po prostu zapis cyfrowy w rozproszonej bazie danych) – nie musi być przedmiotem obrotu w rozumieniu cywilnoprawnym. Jeżeli zatem dane prawo majątkowe wyrażone zostało w „tokenie cyfrowym” lub klasycznym „zapisie na rachunku”, to ów token czy zapis nie musi być przedmiotem cywilnoprawnego obrotu[82].

Warto także zauważyć, że „obiegowością” charakteryzować się może „walor”, natomiast prawo majątkowe wyrażone w tym walorze może być co najwyżej „zbywalne”. W tłumaczeniu MiFID II na język polski trafniejsze byłoby zatem posługiwanie się pojęciem „waloru mobilnego”, a nie „papieru zbywalnego”. W pewny uproszczeniu jednak, przekładając język prawa rynku kapitałowego na jązyk prawa cywilnego, można zasadnie twierdzić, że walor „obiegowy” to taki walor, który wyraża prawo „zbywalne”.

Nie każdy walor w rozumieniu MiFID II jest jednak walorem obiegowym. Zbywalność prawa majątkowego wyrażonego w walorze (papierze wartościowym w rozumieniu ObrInstrFinU) nie jest zatem cechą konstytutywną każdego waloru. Tym samy niezbywalne z mocy ustawy prawa majątkowe mogą być wyrażane w walorze (papierze wartościowym w rozumieniu ObrInstrFinU).

Istota obiegowości waloru

Jeżeli pewną klasą walorów można handlować na rynku regulowanym, zorganizowanej platformie obrotu ( organised trading facility, OTF) lub na wielostronnej platformie obrotu (ang. multilateral trading facilities, MTF), wówczas musi on należeć do kategorii „walorów mobilnych”[83]. Jeżeli zaś obrót danym walorem na takim rynku nie jest możliwy, nie musi to automatycznie oznaczać, że dana klasa walorów (– tytułów) nie należy do tej kategorii[84].

W szczególności warto zauważyć, że zgodnie z art. 51 ust. 1 MiFID II na rynku regulowanym dopuszczalne jest handlowanie wyłącznie takimi „walorami mobilnymi”, którymi można „swobodnie obracać” (ang. freely negotiable)[85]. Niewątpliwie zaś klasycznymi imiennymi papierami wartościowymi swobodnie obracać nie można[86]. Tym samym, mimo że można je – w niektórych przypadkach – uznać za „walory mobilne”, nie będzie można ich dopuścić do obrotu na rynku regulowanym.

Samo wprowadzenie ograniczeń dotyczących możliwości obracania określonymi „walorami” lub zbywania praw w tych walorach wyrażonych, chociażby przez mechanizm umownej lub statutowej winkulacji, nie przesądza o konieczności wykluczenia danej klasy walorów z kategorii „walorów mobilnych”[87].

W szczególności walory nie przestają być „mobilne”, zaś prawa w nich wyrażone „zbywalne”, jeżeli w stosunku do nich ustanowione zostały pewne wyłącznie kontraktowe dotyczące możliwości obracania nimi[88]. Naruszenie tego rodzaju ograniczeń z reguły rodzi, po stronie podmiotu zobowiązanego odpowiedzialność odszkodowawczą, natomiast nie skutkuje bezskutecznością dokonanych rozporządzeń lub wyłączeniem tych walorów z obrotu[89]. Dopiero wprowadzenie mechanizmów, w tym również technicznych (np. w formie odpowiedniej blokady – techniczny lock-up)[90], które permanentnie[91] uniemożliwiają przenoszenie walorów lub praw w nich wyrażonych oznaczać musi wykluczenie danych walorów z kategorii „walorów mobilnych”.

Tokeny cyfrowe jako walory mobilne

Mając na względzie powyższe nie ma wątpliwości, że przynajmniej pewna istotna część tokenów cyfrowych spełnia warunki uznania ich za „walory mobilne” w rozumieniu MiFID II, a w konsekwencji również za „papiery wartościowe” w rozumieniu Rozporządzenia.

Po pierwsze, niewątpliwie wiele z tokenów można uznać za „walory” w rozumieniu MiFID II. Stanowią one bowiem pewien cyfrowy „wyraz” określonych praw podmiotowych (np. roszczeń o zapłatę) – środek symbolizujący prawa majątkowe (tokenizowanie praw majątkowych – tokenization)[92].

Po drugie, wiele z nich emitowana jest w serii, względnie w transzach, zwłaszcza w ramach procesów ICO, a zatem tworzy łącznie pewną wystandaryzowaną „klasę” walorów[93] (zob. jednak tokeny emitowane w standardzie ERC721 (Non-fungible Token Standard)[94]). Najczęściej tokeny cyfrowe charakteryzują się także zdolnością obiegową na rynku kapitałowym. Większość tokenów, zwłaszcza tych emitowanych w standardzie ERC20, posiada funkcje umożliwiające dość łatwy obrót takimi walorami, w tym także w sposób zautomatyzowany[95]. Rynkiem kapitałowym można zaś uznać każde miejsce, w którym interesy zbywców i nabywców tokenów cyfrowych mogą się spotkać[96].

Wreszcie, wiele z nich z sukcesem przechodzi „test ekwiwalentności funkcji”. Przy czym niewątpliwie test ten stanowi najważniejsze „sito” odsiewające te tokeny cyfrowe, które są „walorami mobilnymi” od tych tokenów, które są walorami, lecz nie można ich uznać za papiery wartościowe („walory mobilne”).

Papierami wartościowymi w rozumieniu Rozporządzenia można uznać tylko te tokeny („walory” w rozumieniu MiFID II), które:

• pełnią funkcje odpowiadające funkcjom pełnionym przez akcje spółek kapitałowych, spółek osobowych lub innych podmiotów, lub
• symbolizują dług finansowy emitenta względem dysponenta tokena cyfrowego (tj. stanowią „instrument” sekurytyzacji długu pieniężnego emitenta), lub
• symbolizują prawo nabycia lub zbycia jakichkolwiek „walorów mobilnych”, lub
• uprawniają dysponenta tokenu do rozliczenia w środkach pieniężnych określanego w odniesieniu do „walorów mobilnych”, walut, stóp procentowych lub stóp zwrotu, towarów i innych wskaźników lub mierników[97],

lecz nie są instrumentami płatniczymi. Przy czym, zgodnie z zasadą exceptiones non sunt extendendae, z kategorii papierów wartościowych należy wykluczyć jedynie takie walory, które pełnią wyłącznie lub głównie funkcje płatnicze. Jeżeli bowiem pełnią również funkcje inwestycyjne (tokeny hybrydowe), można je wówczas uznać także za papiery wartościowe[98]. Należy uznać, że w przypadkach wątpliwych należy dać prymat kwalifikacji danego instrumentu jako papieru wartościowego, a nie instrumentu płatniczego.

Papier wartościowy w rozumieniu Ustawy o Obrocie

Na gruncie polskich przepisów właściwa kwalifikacja prawna tokenów cyfrowych jest szczególnie trudna, bowiem do implementancji przepisów europejskich można mieć cały wachlarz zastrzeżeń. Warto jednak zauważyć, że w kontekście przepisów prospektowych omawiana poniżej definicja będzie miała znaczenie wyłącznie do dnia 21 lipca 2019 r. (wejścia z życie zasadniczej części przepisów Rozporządzenia). Nie warto zatem jej znaczenia obecnie przeceniać, a powinno się ją wykładać „w duchu” Rozporządzenia i zgodnie z celami MiFID II[99].

W moim przekonaniu wiele problemów pojawiających się dotychczas na tle wykładni art. 3 pkt 1 ObrInstrFinU wynika z tego, że pojęcie „papieru wartościowego” odnosi się do pojęcia „waloru” w rozumieniu MiFID II. Tymczasem w art. 3 pkt 1 ObrInstrFinU niewątpliwie definiowane jest pojęcie „waloru mobilnego” w rozumieniu MiFID II, a nie pojęcie „waloru”. W Ustawie o Obrocie definiowany jest szczególny rodzaj „waloru”, emitowany w serii i cechującym się „obiegowością” na rynku kapitałowym[100]. Stąd też przykładowo tytuły uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania („walory” w rozumieniu MiFID II), o ile emitowane są w serii i wykazują zdolność obiegową uznawane są „papiery wartościowe” (np. certyfikaty inwestycyjne – art. 3 pkt 1 lit. a) ustawy)[101]. Jeżeli zaś dany tytuł uczestnictwa (np. jednostka uczestnictwa) nie ma zdolności obiegowej, wówczas uznawany jest za inny niż papier wartościowy instrument finansowy (art. 2 ust. 1 pkt 2 lit. a) ObrInstrFinU)[102].

Tym samym nietrafne jest stanowisko F. Zolla, którego zdaniem polski ustawodawca definiuje pojęcie papieru wartościowego „(…) przez odniesienie się do papierów wartościowych w rozumieniu prawa cywilnego oraz rozszerza je na prawa pochodne mające za przedmiot prawa z papierów wartościowych (odpowiednio art. 3 pkt 1 lit. a i b ObrInstrFinU)”[103]. Jak twierdzi ten autor „(…) instrumenty [które] zostały wyposażone co najmniej w podwójną klauzulę prezentacyjną, będą mieściły się w kategorii „papiery wartościowe” w rozumieniu art. 2 ust. 1 pkt 1 ObrInstrFinU. Natomiast w pkt 2 znajdują się jedynie te prawa, których nie wyposażono co najmniej w prostą klauzulę papieru wartościowego”[104].

Autonomia Ustawy o Obrocie

Ustawa o Obrocie zawiera autonomiczną definicję „papieru wartościowego”, stanowiąca transpozycję przepisów europejskich, odpowiednik „waloru mobilnego” z MiFID II oraz oderwaną od dominujących w polskiej doktrynie konstrukcji cywilnoprawnych[105]. Służy ona także innym celom niż obowiązujące przepisy Kodeksu cywilnego (art. 921⁶ – w art. 921¹⁶)[106].

Pojęcie „papieru wartościowego” w rozumieniu art. 3 pkt 1 ObrInstrFinU („walor mobilny”) zakresowo krzyżuje się z pojęciem „papieru wartościowego” w znaczeniu tradycyjnym[107]. Nie każdy tradycyjny papier wartościowy jest „walorem mobilnym” i vice versa. Pojęcie „papieru wartościowego” jako instrumentu finansowego jest „niezależne” względem koncepcji zarówno papierów wartościowych tradycyjnych, jak również zdematerializowanych. Ponieważ art. 3 pkt 1 ObrInstrFinU stanowi odpowiednik „waloru mobilnego” w rozumieniu MiFID II, „papierami wartościowymi” w rozumieniu art. 3 pkt 1 ObrInstrFinU są: (i) papiery wartościowe zdematerializowane, (ii) niektóre papiery wartościowe tradycyjne (dokumentowe), jak również (iii) różnego rodzaju walory, które nie są ani papierem wartościowym dokumentowym (tradycyjnym), ani papierem zdematerializowanym w rozumieniu art. 5 ust. 1 ObrInstrFinU (tj. zarejestrowanym w depozycie papierów wartościowych).

Definicja z Ustawy o Ofercie

Dokonywanie wykładni art. 3 pkt 1 ObrInstrFinU rozpoczynając od analizy cywilnoprawnych sporów doktrynalnych metodologicznie uznać należy za wątpliwie, zaś w praktyce bardzo mało przydatne. Korzystniej byłoby zerwać z błędnymi asocjacjami „papieru wartościowego” z przedmiotami materialnymi[108] i odnosząc się do pojęcia „securities” (w rozumieniu MiFID II), używać bardziej adekwatnego pojęcia „walor”, względnie „walor wartościowy”. Takie podejście ułatwiłoby analizę polskich przepisów.

W art. 3 pkt 1) lit. a) ObrInstrFinU, zamiast pojęcia „inne zbywalne papiery wartościowe”, warto byłoby używać zwrotu „inne mobilne walory”, zaś w art. 3 pkt 1) lit. b) ObrInstrFinU, zamiast pojęcia „inne zbywalne prawa majątkowe”, pojęcia „inne walory” (por. art. 4 ust. 1 pkt 44 lit. c) MiFID II). Warto bowiem zauważyć, że wdrażając przepisy MiFID, uprzednio rezerwując termin „papier wartościowy” dla pojęcia „transferable securites”, polski ustawodawca ewidentnie nie mógł znaleźć właściwego tłumaczenia dla terminu „securities” („walor” w rozumieniu MiFID II), efektem czego posłużył się trudnym do sensownej wykładni zwrotem: „inne zbywalne prawa majątkowe” (art. 3 pkt 1 lit. b) in principio ObrInstrFinU).

Implementując MiFID polski ustawodawca postanowił „wyjaśnić” (tzw. „laundry list”), iż za walory odpowiadające akcjom spółek kapitałowych, spółek osobowych lub innych podmiotów (art. 4 ust. 1 pkt 44) lit. a) MiFID II) uznawać będzie w szczególności: (i) prawa poboru w rozumieniu kodeks spółek handlowych, (ii) prawa do akcji, (iii) warranty subskrypcyjne oraz (iv) certyfikaty inwestycyjne, zaś za walory stanowiące inne niż obligacje formy sekurytyzowanego długu (art. 4 ust. 1 pkt 44) lit. b) MiFID II) uznawać będzie między innymi listy zastawne[109].

Chcąc natomiast uzyskać efekt otwartego katalogu „walorów mobilnych” posłużył się wyjątkowo niefortunnym sformułowaniem „inne zbywalne papiery wartościowe, w tym inkorporujące prawa majątkowe odpowiadające prawom wynikającym z akcji lub z zaciągnięcia długu, wyemitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego”. Jest ono błędne z co najmniej dwóch względów. Po pierwsze niewłaściwe jest posłużenie się pojęciem „innych zbywalnych papierów wartościowych”, na określenie „waloru”. Po drugie, całkowicie niezrozumiałe jest to, co oznaczać ma wyemitowanie „walorów” na podstawie „właściwych przepisów” krajowych lub obcych? W szczególności nie wiadomo, czy dla uznania danego waloru za walor mobilny („papier wartościowy”) ustawodawca wymaga istnienia szczególnych przepisów, stanowiących podstawę emisji danego waloru?[110]. W moim przekonaniu trafne jest spostrzeżenie F. Zolla, iż „Stwierdzenie, że instrumenty finansowe obejmują jedynie papiery wartościowe wyemitowane na podstawie przepisów w znaczeniu wąskim, oznaczałoby nie tyle, że inne papiery wartościowe nie mogą być emitowane, ile przede wszystkim to, że (…) mogłyby być one emitowane i wprowadzane do obrotu bez reżimu wynikającego z ustawy, a podmioty mogłyby organizować poza ustawą rynki, które mogłyby pełnić funkcję rynków regulowanych, tylko bez odpowiednich instrumentów nadzoru i kontroli, gwarantujących bezpieczeństwo inwestorom”[111].

Mając zatem na względzie nakaz wykładni prounijnej jako dyrektywy wykładni systemowej[112], uznać należy, że odwołanie się do przepisów prawa krajowego lub obcego miało na celu stwierdzenie, że papierem wartościowym („walorem mobilnym”) może być nie tylko „walor” emitowany na podstawie polskich przepisów, ale również przepisów prawa obcego. Omawiane sformułowanie miało na celu jeszcze szersze „otwarcie” stworzonego katalogu, a nie jego „domknięcie” poprzez wprowadzenie dodatkowego wymogu istnienia przepisów szczególnych. Ponadto, należy również uznać, że „walorem mobilnym” może być nie tylko „walor”, emitowany na podstawie konkretnych przepisów prawa, ale również „walor” uznawany za „walor mobilny” zgodnie z ustalonymi zwyczajami, interpretacjami, czy stanowiskiem doktryny[113].

Zasada Numerus Clausus

Powyższe oczywiście oznacza opowiedzenie się przeze mnie za brakiem obowiązywania, przynajmniej na gruncie przepisów prawa rynku kapitałowego, zasady numerus clausus papierów wartościowych[114]. W mojej ocenie zasady tej nie da się wyprowadzić z żadnych istniejących przepisów prawa[115] i co więcej funkcjonowanie tej zasady byłoby sprzeczne z celami i zasadami na jakich opierają się przepisy regulujące publicznoprawne aspekty obrotu papierami wartościowymi[116]. Autorzy broniący zasady numerus clausus zdają się nie dostrzegać tego[117], że obrona tej zasady nie tyle wprowadza rygoryzm prawny, co prowadzi do tworzenia równoległego rynku kapitałowego nie objętego jakimkolwiek nadzorem ze strony instytucji nadzorczych[118]. Porzucenie zasady numerus clausus oznacza zaś, że obrót każdym „walorem” na rynku kapitałowym, o ile walor ten przypomina klasyczne papiery wartościowe może być objęty nadzorem i wymagać może dochowania przez emitenta odpowiednich aktów staranności, w szczególności dostarczenia inwestorom, w tym tzw. drobnym, odpowiedniej informacji na temat oferowanych przez siebie walorów[119].

Zakończenie

Mając na uwadze powyższe należy uznać, że przynajmniej niektóre tokeny cyfrowe, tak na gruncie unijnych jak i polskich przepisów regulujących publicznoprawne aspekty obrotu papierami wartościowymi mogą i powinny być uznane za „papiery wartościowe” z wszystkimi dla tego konsekwencjami prawnymi, w tym związanymi z tzw. publicznym oferowaniem papierów wartościowych w rozumieniu art. 3 OfertaPublU.

[1] Zob. P. Maume, M. Fromberger, Regulation of Initial Coin Offerings: Reconciling US and EU Securities Laws (June 15, 2018). Chicago Journal of International Law, Forthcoming (dostęp 05.10.2018 r., na: https://ssrn.com/abstract=3200037); ICOs, Initial Coin Offerings, Asking the right regulatory questions (dostęp 02.05.2018 r., na:  https://talkingtech.cliffordchance.com/en/fintech.html); Komunikat Komisji (COM (2018) 109 final), Plan działania w zakresie technologii finansowej: w kierunku bardziej konkurencyjnego i innowacyjnego europejskiego sektora finansowego (08.03.2018) (dostęp 01.05.2018 r., na: http://eur-lex.europa.eu/legal-content/PL/TXT/HTML/?uri=CELEX:52018DC0109&from=EN); S. Cohney, D. Hoffman, J. Sklaroff, D. Wishnick, Coin-operated Capitalism (17.07.2018) (dostęp 10.09.2018 r., na https://ssrn.com/abstract=3215345 lub http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3215345); D.A. Zetzsche, R.P. Buckley, A. W. Douglas, L. Föhr, The ICO Gold Rush: It’s a Scam, It’s a Bubble, It’s a Super Challenge for Regulators (February 15, 2018), European Banking Institute Working Paper Series 18/2018 (dostęp 02.05.2018 r., na: https://ssrn.com/abstract=3072298).

[2] Zob. też J. Rohr, A. Wright, Blockchain-Based Token Sales, Initial Coin Offerings, and the Democratization of Public Capital Markets (October 4, 2017). Cardozo Legal Studies Research Paper No. 527; University of Tennessee Legal Studies Research Paper No. 338 (dostęp 19.12.2017, na: https://ssrn.com/abstract=3048104); P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities Regulation: ICOs, Token Sales and Cryptocurrencies under EU Financial Law (November 22, 2017) (dostęp 12.02.2018 r., na: https://ssrn.com/abstract=3075820); R. Robinson, The New Digital Wild West: Regulating the Explosion of Initial Coin Offerings (September 1, 2017). UDenver Legal Studies Research Paper No. 18-01 (dostęp 04.02.2018 r., na: https://ssrn.com/abstract=3087541 lub http://dx.doi.org/10.2139/ssrn.3087541); S. Blemus, Law and Blockchain: A Legal Perspective on Current Regulatory Trends Worldwide (January 17, 2018). Revue Trimestrielle de Droit Financier (RTDF) (dostęp 09.02.2018 r., na: https://ssrn.com/abstract=3080639); I.M. Barsan, Legal Challenges of Initial Coin Offerings (ICO) (November 2, 2017). Revue Trimestrielle de Droit Financier (RTDF), n° 3, 2017 (dostęp 25.04.2018 r., na: https://ssrn.com/abstract=3064397); V. Buterin, Analyzing Token Sale Models, June 9, 2017, (dostęp 03.02.2018 r., na http://vitalik.ca/general/2017/06/09/sales.html).

[3] Por. J.J. Szczerbowski, Lex Cryptographia. Znaczenie prawne umów i jednostek rozliczeniowych opartych na technologii Blockchain, Warszawa 2018 r., s. 83-93

[4] Zob. A. Kotucha, ICO to nie jest IPO, (dostęp 05.02.2018 r., na: http://www.schiffersroczynski.pl/blog/401-ico-to-nie-jest-ipo); A. Kopeć, W kilka chwil można zebrać miliony złotych. Wszystko co trzeba wiedzieć o ICO (dostęp 15.07.2018 r., na: https://businessinsider.com.pl/finanse/kryptowaluty/co-to-jest-ico-prawne-aspekty-kryptowalut-tokenow-i-coinow/8tlx2mp); J.J. Szczerbowski, Lex…, s. 92-93; por. European Crowdfunding Network, Review of Crowdfunding Regulation 2017, zwłaszcza s. 489-490 (dostęp 12.11.2017 r., na: http://eurocrowd.org/wp-content/blogs.dir/sites/85/2017/10/ECN_Review_of_Crowdfunding_Regulation_2017.pdf).

[5] Jak słusznie wskazują P. Hacker, Ch. Thomale, „(…) such a view is naïve, at best: while it is true that, with very few exceptions, there is no regulation specifically and expressly tailored at ICOs, general securities regulation may apply to ICOs irrespective of the novel technology that undergirds them (…) This particularly holds if one looks at EU law from a purposive and functional rather than a merely formalist point of view: Substantially speaking, securities regulation on both sides of the Atlantic is intended to apply wherever investors’ interests typically are at stake”. P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities…, s. 5, 42); zob. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Initial Coin Offerings: Hinweisschreiben zur Einordnung als Finanzinstrumente – Einordnung von ICOs zugrunde liegenden Token bzw. Kryptowährungen als Finanzinstrumente (dostęp 24.07.2018, na: https://www.bafin.de/SharedDocs/Downloads/DE/Merkblatt/WA/dl_hinweisschreiben_einordnung_ICOs.pdf), s. 1-5; AMF (l’Autorité des marchés financiers), AMF public consultation on Initial Coin Offerings (ICOs) (dostęp 23.07.2018 r., na: https://www.amf-france.org/en_US/Publications/Consultations-publiques/Archives?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fa2b267b3-2d94-4c24-acad-7fe3351dfc8a); D.A. Zetzsche, R.P. Buckley, A. W. Douglas, L. Föhr, The ICO…, s. 25-27; J. E. Alberts, B. Fry, Is Bitcoin a Security?, Boston University Journal of Science and Technology Law, Vol, 21, Nr 1, 2015 (dostęp 23.02.2017 r. na: http://www.bu.edu/jostl/files/2016/01/21.1_Alberts_Final_web.pdf); L. Shin, Are ICOs for Utility Tokens Selling Securities? Prominent Crypto Players Say Yes, Forbes (Oct. 2, 2017), (dostęp 13.12.2017 r., na: https://www.forbes.com/sites/laurashin/2017/10/02/are-icos-for-utility-tokens-selling-securities-prominent-crypto-players-say-yes/); zob. też J. Czarnecki, ICOs in the EU: How Will the 'Slow Giant’ Regulate Tokens?’ (CoinDesk, 24 July, 2017) (dostęp 05.02.2018 r., na: https://www.coindesk.com/icos-eu-will-slow-giantregulate-tokens/).

[6] Zob. np. I. Prager, Sprawozdanie z II Otwartego Posiedzenia Naukowego Katedry Prawa Handlowego Wydziału Prawa i Administracji Uniwersytetu Warszawskiego, PPH Nr 5/2018, s. 57-58; A. Chłopecki, (Niektóre) paradoksy prawa papierów wartościowych, PPH Nr 9/2016, s. 8-11.

[7] Przepisy prospektowe należą do gałęzi prawa rynku kapitałowego. W tej dziedzinie podstawowe znaczenie ma funkcja ochronna. Chodzi o ochronę uczestników obrotu, w tym tzw. drobnych inwestorów, przed ryzykiem nieuzyskania właściwej informacji w zakresie niezbędnym do podjęcia trafnej decyzji inwestycyjnej, ryzykiem utraty powierzonego kapitału czy też ryzykiem niewłaściwego zarządzania powierzonym kapitałem (funkcja prewencyjna). Zob. K. Zacharzewski, Prawo giełdowe, Warszawa 2012, s. 6 i n. oraz 196-197; tenże, Głos w dyskusji na temat istoty zdematerializowanych papierów wartościowych, PPH 9/2016, s. 35 i n. A. Chłopecki, M. Dyl, Prawo rynku kapitałowego, Warszawa 2011, s. 1-2, 34. Jak trafnie wskazuje F. Zoll, ujęcie papieru wartościowego na gruncie prawa rynku kapitałowego nie ma żadnego waloru definicyjnego z punktu widzenia prywatnoprawnego pojęcia papieru wartościowego. F. Zoll, [w:] S. Włodyka (red.), Prawo papierów wartościowych, 2004, s. 73-74.

^[8] Zob. D. A. Zetzsche, R. P. Buckley, A.W. Douglas, The Distributed Liability of Distributed Ledgers: Legal Risks of Blockchain (August 13, 2017), European Banking Institute Working Paper Series 14 (dostęp 29.04.2018 r., na: https://ssrn.com/abstract=3018214); K. Piech, K. Zacharzewski, Przegląd polskiego prawa w kontekście zastosowań technologii rozproszonych rejestrów oraz walut cyfrowych, Strumień Blockchain i Kryptowaluty, 2017; Distributed Ledger Technology: beyond block chain, A report by the UK Government Chief Scientifc Adviser 2016 (dostęp 12.12.2017, pod adresem: https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/492972/gs-16-1-distributed-ledger-technology.pdf).

[9] Zob. A. Wright, P. De Filippi, Decentralized Blockchain Technology and the Rise of Lex Cryptographia 2015 (dostęp 29.12.2017 r. na: https://ssrn.com/abstract=2580664); G. Hileman, M. Rauchs, 2017 Global Blockchain Benchmarking Study (dostęp 22.09.2017 r. na stronie: https://ssrn.com/abstract=3040224); J. Rohr, A. Wright, Blockchain-Based…, s. 7 i n.; W. J. Kocot, Kontrakty kreatywne – nowy rozdział w cyberewolucji prawa umów, [w:] T. Targosz, Experientia docet. Księga jubileuszowa ofiarowana Pani Profesor Elżbiecie Traple, Warszawa 2017, s. 946 i n.; Distributed Ledger Technology: beyond block chain, A report by the UK Government Chief Scientifc Adviser 2016 (dostęp 12.12.2017 r., na: https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/492972/gs-16-1-distributed-ledger-technology.pdf); P. Oudin, Decoding Blockchain Legal Issues — A Financial Law Perspective (dostęp 29.01.2018 r., na: SSRN: https://ssrn.com/abstract=3068189).

[10] Zob. H. Benedetti, L. Kostovetsky, Digital Tulips? Returns to Investors in Initial Coin Offerings (May 20, 2018). (dostęp 30.08.2018 r., na:  https://ssrn.com/abstract=3182169).  A. Gurrea-Martínez, N. Remolina, The Law and Finance of Initial Coin Offerings (May 21, 2018). Ibero-American Institute for Law and Finance Working Paper No. 4/2018 (dostęp 30.08.2018 r., na: https://ssrn.com/abstract=3182261); research firmy badawczej Smith & Crown: Token Rights: Key considerations in crypto-economic design (dostęp 10.12.2017, na: https://www.smithandcrown.com/token-rights/). Opis różnego rodzaju tokenów emitowanych w ramach ICO (initial coin offerings) znajduje się pod linkiem: https://www.smithandcrown.com/icos/. Zob. też J. Wieczner, Cryptocurrency ICOs Are Making Bitcoin Startups Richer Than VCs Ever Did, Fortune (28 Lipca 2017) (dostęp 12.10.2017, na: http://fortune.com/2017/07/28/bitcoin-cryptocurrency-ico/; L. Shin, The Emperor’s New Coins: How Initial Coin Offerings Fueled a $100 Billion Crypto Bubble, Forbes (10 lipca 2017), (dostęp 23.01.2018 r., na: https://www.forbes.com/sites/laurashin/2017/07/10/the-emperors-new-coins-how-initial-coin-offerings-fueled-a-100-billion-crypto-bubble/#f1225536eceb).

[11] Zob. A. Collomb, P. De Filippi, K. Sok, Klara, From IPOs to ICOs: The Impact of Blockchain Technology on Financial Regulation (May 26, 2018). (dostęp 28.08.2018 r. na: https://ssrn.com/abstract=3185347); S. Cohney, D. Hoffman, J. Sklaroff, D. Wishnick, Coin-operated…, s. 2; A. Zetzsche, R.P. Buckley, A. W. Douglas, L. Föhr, The ICO…, s. 17; H. Benedetti, L. Kostovetsky, Digital Tulips?.., s. 2-3. Przy czym z reguły w ramach ICO nie istnieje agent emisji, ani podmiot prowadzący księgę popytu. Funkcje tych podmiotów pełni kod zapisany w tzw. inteligentnym kontrakcie (smart contract). Zob. R. Robinson, The New Digital…, s. 26; J. Rohr, A. Wright, Blockchain-Based …, s. 13; E. Griffith, Why Startups Are Trading IPOs for ICOs, FORTUNE.COM (May 5, 2017), (dostęp 25.02.2017 r., na: http://fortune.com/2017/05/05/ico-initial-coin-offering/).

[12] Zob. ERC20 Token Standard, The Ethereum Wiki, (dostęp 02.02.2018 r., na: https://theethereum.wiki/w/index.php/ERC20_Token_Standard); Ethereum, Create your own Crypto-currency with Ethereum (dostęp 03.02.2018 r. na: https://www.ethereum.org/token); Ethereum White Paper: A Next-Generation Smart Contract and Decentralized Application Platform (dostęp 30.01.2018 r., na: https://github.com/ethereum/wiki/wiki/White-Paper). Zob. też A. Bogner, M. Chanson, A. Meeuw, A Decentralised Sharing App Running a Smart Contract on the Ethereum Blockchain, 6th International Conference on the Internet of Things (2017) (dostęp 23.02.2018 r., na: http://cocoa.ethz.ch/downloads/2017/08/2306_Sharing_App_Final_Publication.pdf); V. Launay, The Ethereumization Of Wall Street Is Inevitable: Expert Take, (dostęp 09.02.2018 r., na: https://cointelegraph.com/news/the-ethereumization-of-wall-street-is-inevitable-expert-take); J. Rohr, A. Wright, Blockchain-Based …, s. 12-13; R. Robinson, The New Digital…, s. 23 i n.

[13] Przy czym niektóre pojedyncze projekty przyniosły nawet po kilkaset milionów dolarów przychodów (Filecoin – 257 mln. USD; Tezos – 232 mln. USD; EOS Stage – 185 mln. USD; Paragon – 183 mln. USD; Bancor – 153 mln. USD; Kin Kik – 97 mln. USD; Status –  90 mln. USD; MobileGO – 53 mln. USD). Zob. Coin Scheduler, “Cryptocurrency ICO Status 2017,” (dostęp 05.02.2018 r., na: https://www.coinschedule.com/stats.php?year=2017); Zob. Też S. Cohney, D. Hoffman, J. Sklaroff, D. Wishnick, Coin-operated Capitalism…, s.4, 14; J. Rohr, A. Wright, Blockchain-Based …, s. 1 i n.; P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities…, s. 5-8; R. Robinson, The New Digital…, s. 5-6.

[14] Zob. https://www.pwc.com/gx/en/issues/blockchain/blockchain-in-business.html; por. ); S. Cohney, D. Hoffman, J. Sklaroff, D. Wishnick, Coin-operated…, s. 4.

[15] Zob. D.A. Zetzsche, R.P. Buckley, A. W. Douglas, L. Föhr, The ICO…, s. 2, 17.

[16] Zob. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Initial coin offerings: High risks for consumers, 15.11.2017 (dostęp 04.02.2018 r., na: https://www.bafin.de/SharedDocs/Veroeffentlichungen/EN/Fachartikel/2017/fa_bj_1711_ICO_en.html?nn=8236); ESMA, EBA and EIOPA warn consumers on the risks of Virtual Currencies, 12.02.2018 (dostęp 13.02.2018 r., na: http://www.eba.europa.eu/documents/10180/2120596/Joint+ESAs+Warning+on+Virtual+Currencies.pdf); ESMA alerts firms involved in Initial Coin Offerings (ICOs) to the need to meet relevant regulatory requirements, 13.11.2017 (dostęp 03.02.2018 r., na: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma50-157-828_ico_statement_firms.pdf); ESMA alerts investors to the high risks of Initial Coin Offerings (ICOs), 13.11.2017 (dostęp 31.12.2017 r., na: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma50-157-829_ico_statement_investors.pdf); ESMA, Report. The Distributed Ledger Technology Applied to Securities Markets, 07.02.2017 (dostęp 02.02.2018 r., na: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/dlt_report_-_esma50-1121423017-285.pdf); Opinion of the European Banking Authority on the EU Commission’s proposal to bring Virtual Currencies into the scope of Directive (EU) 2015/849 (4AMLD), 11.08.2016 (dostęp 09.12.2017 r., na: https://www.eba.europa.eu/documents/10180/1547217/EBA+Opinion+on+the+Commission’s+proposal+to+bring+virtual+currency+entities+into+the+scope+of+4AMLD); EBA Opinion on ‘virtual currencies’, EBA/Op/2014/08, 04.07.2014 (dostęp 12.12.2017 r., na: http://www.eba.europa.eu/documents/10180/657547/EBA-Op-2014-08+Opinion+on+Virtual+Currencies.pdf);  EBA, Warning to consumers on virtual currencies, EBA/WRG/2013/01, 12.12.2013 (dostęp 11.10.2017 r., na: https://www.eba.europa.eu/documents/10180/598344/EBA+Warning+on+Virtual+Currencies.pdf);  (4) Financial Conduct Authority (FCA), Initial Coin Offerings, 12.09.2017 (dostęp 05.02.2018 r., na: https://www.fca.org.uk/news/statements/initial-coin-offerings); FINMA, Regulatory treatment of initial coin offerings, FINMA Guidance 04/2017, 29.09.2017 (dostęp 05.02.2018 r., na: https://www.finma.ch/en/news/2017/09/20170929-mm-ico/); FINMA, Guidelines for enquiries regarding the regulatory framework for initial coin offerings (ICOs), 16.02.2018 (dostęp 17.02.2018 r., na: https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/); FSB, Crypto-assets: Report to the G20 on the work of the FSB and standard-setting bodies (dostęp 19.07.2018 r., na: http://www.fsb.org/2018/07/crypto-assets-report-to-the-g20-on-the-work-of-the-fsb-and-standard-setting-bodies/);  KNF, Komunikat KNF w sprawie sprzedaży tzw. monet lub tokenów (ang. Initial Token Offerings – ITOs lub Initial Coin Offerings – ICOs), 22.11.2017 (dostęp 31.12.2017 r., na: https://www.knf.gov.pl/o_nas/komunikaty?articleId=60178&p_id=18); Malta Financial Services Authority (MFSA), Discussion Paper on Initial Coin Offerings, Virtual Currencies and related Service Providers, 30.11.2017 (dostęp 03.04.2018 r., na: https://www.mfsa.com.mt/…/2017/20171130_DiscussionPaperVCs.pdf). Zob. Też W.A. Kaal, Initial Coin Offerings: The Top 25 Jurisdictions and Their Comparative Regulatory Responses (February 2, 2018). CodeX Stanford Journal of Blockchain Law & Policy (2018); U of St. Thomas (Minnesota) Legal Studies Research Paper No. 18-07 (dostęp 28.08.2018 r., na: https://ssrn.com/abstract=3117224), s. 3 i n.; H. Benedetti, L. Kostovetsky, Digital Tulips?.., s. 11; D.A. Zetzsche, R.P. Buckley, A. W. Douglas, L. Föhr, The ICO…, s. 35-38; Autorité des Marchés Financiers (AMF), Summary of replies to the public consultation on Initial Coin Offerings (ICOs) and update on the UNICORN Programme, 22.02.2018 (dostęp 09.04.2018 r., na: http://amf-france.org/en_US/Publications/Consultations-publiques/Archives?docId=workspace%3A%2F%2FSpacesStore%2Fa9e0ae85-f015-4beb-92d2-ece78819d4da); ICOs are Securites, ‘Don’t Know How Much More Clear I Can Be’: SEC Chairman (zob. https://www.ccn.com/icos-are-securites-dont-know-how-much-more-clear-i-can-be-sec-chairman/).

[17] Zob. D.A. Zetzsche, R.P. Buckley, A. W. Douglas, L. Föhr, The ICO…, s. 6-16; T. Euler, The Token Classification Framework. A multi-dimensional tool for understanding and classifying crypto tokens (dostęp 29.01.2018 r., na: https://medium.com/untitled-inc/the-token-classification-framework-290b518eaab6); R. Robinson, The New Digital…, s. 50-52; M. Benoliel, Understanding the difference between coins, utility tokens and tokenized securities, MEDIUM (Aug. 8, 2017) (dostęp 11.11.2017 r., na: https://medium.com/startup-grind/understanding-the-difference-between-coins-utilitytokens-and-tokenized-securities-a6522655fb91); J. Wilmoth, The Difference Between Utility Tokens and Equity Tokens, STRATEGIC COIN (dostęp 11.02.2018 r., na: http://strategiccoin.com/difference-utility-tokens-equity-tokens/); S. Blemus, Law…, s. 1 i n.

[18] Zob. np. J. Rohr, A. Wright, Blockchain-Based…, s. 16-19.

[19] Zob. np. H. Benedetti, L. Kostovetsky, Digital Tulips?.., s. 15 i n.

[20] „EU policies should be: Technology-neutral to ensure that the same activity is subject to the same regulation irrespective of the way the service is delivered, so that innovation is enabled and level-playing field preserved (…)Our regulatory framework is technology neutral: the same activity should be subject to the same rules. Nevertheless, it must also be applied in a proportionate manner, reflecting the business model, size, systemic significance, as well as the complexity and cross-border activity of the regulated entities”. Consultation document: FinTech: a more competitive and innovative European financial sector (dostęp 10.06.2018 r., na: https://ec.europa.eu/info/sites/info/files/2017-fintech-consultation-document_en_0.pdf), s. 4-5, 15; Update to the Report on the IOSCO automated advice tools survey – final report 4 (dostęp 17.07.2018 r., na: https://www.iosco.org/library/pubdocs/pdf/IOSCOPD552.pdf), s. 4, 15, 29; zob. też P. Maume, M. Fromberger, Regulation…, s. 20; W. Maxwell, M. Bourreau, Technology Neutrality in Internet, Telecoms and Data Protection Regulation (November 23, 2014). (dostęp 14.12.2017 r., na: SSRN: https://ssrn.com/abstract=2529680); U. Kamecke, T. Körber, Technological Neutrality in the EC Regulatory Framework for Electronic Communications: A Good Principle Widely Misunderstood, European Competition Law Review, vol. 29, no. 5, s. 330 – 337; B.A. Greenberg, Rethinking Technology Neutrality, Minnesota Law Review, 2016, vol. 100, no. 4, s. 1495 – 1561.

[21] Zob. Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin), Initial Coin Offerings…, s. 2. Por. J.J. Szczerbowski, Lex.., s. 84-85.

[22] Zob. P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities…, s. 17-39; D.A. Zetzsche, R.P. Buckley, A. W. Douglas, L. Föhr, The ICO…, s. 26-27; I.M. Barsan, Legal…, s. 58-62.

[23] Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) 2017/1129 z dnia 14 czerwca 2017 r. w sprawie prospektu, który ma być publikowany w związku z ofertą publiczną papierów wartościowych lub dopuszczeniem ich do obrotu na rynku regulowanym oraz uchylenia dyrektywy 2003/71/WE (Dz. Urz. UE L 168/12) („Rozporządzenie Prospektowe”). Zostało ono przyjęte ze względu na zmiany ustawodawcze i rynkowe, jakie miały miejsce od czasu wejścia w życie wspomnianej wyżej dyrektywy. Uznano, że na obecnym etapie rozwoju rynku wewnętrznego zasadne jest wprowadzenie nowej regulacji w formie aktu prawnego, który nie wymaga następczej implementacji. Zob. W. Nowosad, Nowe rozporządzenie prospektowe – analiza wybranych zmian legislacyjnych, PPH Nr 10/2018, s. 42-47.

[24] Dyrektywa 2003/71/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 4 listopada 2003 r. w sprawie prospektu emisyjnego publikowanego w związku z publiczną ofertą lub dopuszczeniem do obrotu papierów wartościowych i zmieniająca dyrektywę 2001/34/WE (Dz. Urz. UE L 345/64) („Dyrektywa Prospektowa”).

[25] Podstawowym celem jego uchwalenia było (i) ograniczanie asymetrii informacyjnej pomiędzy inwestorami a podmiotami oferującymi lub emitującymi papiery wartościowe, (ii) zapewnienie inwestorom odpowiedniego dostępu do informacji o ryzykach inwestycyjnych związanych z inwestowaniem oraz (iii) zapewnienia inwestorom możliwości podejmowania przemyślanych decyzji inwestycyjnych. Tokeny cyfrowego mogą być „nabywane” właściwie przez każdego posiadającego dostęp do Internetu. Są przedmiotem obrotu na giełdach kryptowalut, a dla ich wartości nie ma znaczenia, kto był wcześniejszym „posiadaczem” danego tokenu. Zob. J. Rohr, A. Wright, Blockchain-Based…, s. 21-24.

[26] Por. art. 2 ust. 1 pkt (a) Dyrektywy Prospektowej.

[27] Por. art. 3 ust. 2 pkt a) Rozporządzenia Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) Nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE („MAR”).

[28] |fr. valeurs mobilières | hiszp. valores | niem. Wertpapiere |wł. titoli.

[29] Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/65/UE z dnia 15 maja 2014 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych oraz zmieniająca dyrektywę 2002/92/WE i dyrektywę 2011/61/UE (Dz. Urz. UE L 173/349) („MiFID II”).

[30] Zgodnie z art. 4 ust. 1 pkt 17) MiFID II, „instrumenty rynku pieniężnego” oznaczają te klasy instrumentów, które są zazwyczaj przedmiotem obrotu na rynku pieniężnym, takie jak bony skarbowe, świadectwa depozytowe i komercyjne papiery wartościowe, z wyłączeniem instrumentów płatniczych.

[31] Dyrektywa prospektowa, uchylona przez rozporządzenie prospektowe, przy definicji „zbywalnych papierów wartościowych” odsyłała do art. 1 ust. 4 Dyrektywy Rady 93/22/EWG z dnia 10 maja 1993 r. w sprawie usług inwestycyjnych w zakresie papierów wartościowych (Dz. Urz. L 141/27) („Dyrektywa ISP”). Zgodnie zaś z tą dyrektywą „zbywalne papiery wartościowe” oznaczają: – akcje w spółkach i inne papiery wartościowe równoważne udziałom w spółkach, – obligacje i inne rodzaje papierów dłużnych, – które są zbywalne na rynku kapitałowym oraz, – wszelkie inne papiery wartościowe będące w normalnym obrocie, które dają prawo do nabywania wszelkich tego rodzaju zbywalnych papierów wartościowych drogą subskrypcji lub zamiany, bądź też są rozliczane płatnością gotówkową, z wyjątkiem instrumentów płatności. Zob. European Securities Markets Expert Group – ESME, Financial Instruments. Impact of definitions on the perimeter of FSAP Directives (dostęp 23.09.2017, na: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/esme/fin-instruments-050308_en.pdf), s. 2 i n.

[32] Wiele wersji językowych wprost odchodzi od asocjacji z dokumentami, posługując się pojęciami takimi jak „walor” czy „tytuł”, a nie „papier wartościowy”. W literaturze proponuje się także takie pojęcie jak „prawo wartościowe”. Zob. K. Zaradkiewicz, Ustawa…, kom. do art. 3, Nb 104.

[33] Warto zwrócić uwagę, że także polski ustawodawca, świadomie czy nie, posługuje się w art. 3 pkt 1) lit. b) ustawy o obrocie pojęciem „zbywalnego prawa majątkowego”, a nie „zbywalnego papieru wartościowego”. Pojęcie „security” w rozumieniu MiFID II wiąże on zatem z pojęciem „prawa majątkowego”. Ewidentnie nie był on bowiem w stanie znaleźć odpowiedniego terminu na określenie walorów opisanych w art. 4 ust. 1 pkt 44) lit. c) MiFID II.

[34] Polskie tłumaczenie Rozporządzenia Prospektowego jest w tym zakresie zupełnie niewłaściwe: „(…) praw przez nie przenoszonych”.

[35] Por. art. 3 ust. 2 pkt (a) Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) NR 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (Dz. Urz. UE L 173/1); art. 1 ust. 3 pkt (b) Dyrektywa Parlamentu Europejskiego i Rady 2014/57/UE z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie sankcji karnych za nadużycia na rynku (dyrektywa w sprawie nadużyć na rynku) (Dz. Urz. L 173/179).

[36] Jak wyjaśniła Komisja Europejska na gruncie MiFID I, „(…) according to the ECB statistical framework, money market instruments are defined as „those classes of transferable debt instruments which are normally traded on the money market (for example, certificates of deposit, commercial paper and banker’s acceptances, treasury and local authority bills)”. Komisja Europejska, Your questions on MiFID (dostęp 02.02.2018 r., na: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf, s. 47).

[37] Warto zauważyć, że w reżimie dematerializacji pierwotnej tzw. „papiery wartościowe zdematerializowane” nie są odmianą papierów wartościowych tradycyjnych. Zob. K. Zacharzewski, Głos…, s. 35-36.

[38] W przypadku takich „walorów” prawa majątkowe związane są z wpisem na rachunek, a nie z dokumentem. Jak wskazuje K. Zacharzewski, „zdematerializowany papier wartościowy nie jest „kontynuacją” analogicznego pod względem treści papieru wartościowego dokumentowego (…) Nie ma więc podstaw do poszukiwania punktów stycznych występujących – ewentualnie – pomiędzy papierami wartościowymi dokumentowymi oraz papierami wartościowymi zdematerializowanymi”. K. Zacharzewski, Głos…, s. 36 i 39.

[39] K. Zacharzewski, Prawo…, s. 202-214.

[40] Podstawą związania prawa podmiotowego z nośnikiem, kształtującą treść tego stosunku (związania), jest nie tylko czynność prawna, ale również ustawa, zasady współżycia społecznego oraz ustalone zwyczaje (art. 56 k.c.).

[41] Zob. M. Romanowski, SPP T. 18, pod redakcją A. Szumańskiego, wyd. 3, Warszawa 2016 r., s. 53.

[42] Przy czym w przypadku niektórych „nośników” istnieją daleko idące ograniczenia ustawowe, co do praw podmiotowych, które mogą być przez nie symbolizowane. Istnieje jednak cały szereg różnego rodzaju „nośników”, których emitowanie (kreowanie) nie jest w żaden sposób przez ustawę regulowane. Zob. K. Zacharzewski, Prawo…, s. 208-209.

[43] Wśród zdarzeń prawnych najważniejsze znaczenie odgrywają umowy. Zob. K. Zacharzewski, Prawo…, s. 207.

[44] Ibid, s. 203.

[45] Ibid., s. 204.

[46] Z punktu widzenia przepisów prospektowych, to w jaki sposób związanie prawa majątkowego z nośnikiem wpływa na cywilnoprawną pozycję dłużnika i wierzyciela nie ma większego znaczenia.

[47] Zob. K. Zacharzewski, Prawo…, s. 202 i n.

[48] Na tle przepisów prawa rynku kapitałowego możliwe byłoby zatem sformułowanie definicji „waloru” zbliżonej do definicji legalnej papieru wartościowego przyjętej w art. 965 szwajcarskiego prawa zobowiązań: |Fr. Sont papiers-valeurs tous les titres auxquels un droit est incorporé d’une manière telle qu’il soit impossible de le faire valoir ou de le transférer indépendamment du titre, |niem. Wertpapier ist jede Urkunde, mit der ein Recht derart verknüpft ist, dass es ohne die Urkunde weder geltend gemacht noch auf andere übertragen werden kann, |ang. A negotiable security is any instrument to which a right attaches in such a manner that it may not be exercised or transferred to another without the instrument. Por. J. Jastrzębski, Pojęcie papieru wartościowego…, s. 138–140. W swoim opracowaniu monograficznym J. Jastrzębski formułuje pogląd, zgodnie z którym istota papieru wartościowego jest związana z modyfikacją zasad obrotu prawem ucieleśnionym w dokumencie (prawem dokumentowym), ukształtowanym przez swoiste ujawnienie tego prawa w obrocie i przyjęcie mechanizmu identyfikacji uprawnionego.

[49] Ibid., s. 213-214.

[50] Zob. F. Zoll, Klauzule dokumentowe…, s. 37–65.

[51] Papierem wartościowym, w najszerszym tego pojęcia znaczeniu, jest takie prawo majątkowe, które zostało wyposarzone (przez ustawę lub właściwą umowę) w klauzulę papieru wartościowego (prostą – podwójną klauzulę prezentacyjną lub kwalifikowaną – podwójną klauzulę legitymacyjną). Zob. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5 i 44, s. 82-83, 91; por. M. Romanowski, SPP T. 18, pod redakcją A. Szumańskiego, wyd. 3, Warszawa 2016 r., s. 28-30; 33-36

[52] F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 76.

[53] Zob. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 78 i n.

[54] Por. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 106

[55] Jak piszą P. Hacker i Ch. Thomale: „While transferability refers to the mere fact of passing on ownership in securities, their negotiability concerns the ease with which ownership can be transferred. It is easy to see that negotiability in fact implies transferability (…) It is the very essence of tokenization that ownership of claims is inherently linked to tokens that are directly registered on the blockchain. Therefore, the criterion of sufficient protection against invalid transfer of ownership is clearly fulfilled in blockchain-based tokens. Hence, those tokens that are, or can be, actively traded on cryptocurrency platforms are negotiable”. Zob. P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities…, s. 21-22.

[56] „W przypadku klauzul zastrzeżonych w interesie wierzyciela (…) zwiększa się obrotowość prawa, ponieważ wierzyciel nie ponosi ryzyka, że zajdą okoliczności zwalniające dłużnika, przez świadczenie do rąk osoby niewykazanej dokumentem, a w przypadku klauzul „publicznej wiary”, że dłużnik podniesie zarzuty ze stosunku podstawowego (w przypadku zmian podmiotowych) oraz że nie dojdzie do nabycia prawa, mimo działania przez nabywcę w dobrej wierze (w zaufaniu do legitymacji osoby, której uprawnienie zostało odpowiednio wykazane)”. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 79.

[57] Zob. K. Zaradkiewicz, Ustawa…, kom. do art. 3, Nb 67-68.

[58] Por. art. 2 ust. 1 pkt n) Dyrektywy Parlamentu Europejskiego i Rady 2009/65/WE z dnia 13 lipca 2009 r. w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (UCITS) (Dz.U. L 302) („Dyrektywa UCITS”).

[59] | ang. classes of securities | fr. catégories de titres | hiszp. categorías de valores | niem. Kategorien von Wertpapieren  | wł. categorie di valori.

[60] |ang. negotiable on the capital market |fr. négociables sur le marché des capitaux |hiszp. negociables en el mercado de capitales |niem. auf dem Kapitalmarkt gehandelt werden können.

[61] Jak wskazują P. Hacker i Ch. Thomale, „In general, EU law employs three rather formal criteria and one more substantive criterion to define a security. The formal ones are transferability; standardization; and negotiability on capital markets (with negotiability, however, being a subcase of transferability)(…) transferability only means that the units can be assigned to another person at all, irrespective of whether certificates exist that register or document the existence of the units”. P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto …, s. 19-20. Warto zauważyć, że zgodnie z Dyrektywą ISP, definicja „zbywalnych papierów wartościowych” obejmuje wyłącznie instrumenty przenoszalne; zatem nie obejmuje ona udziałów i innych równoważnych papierów wartościowych emitowanych przez takie instytucje jak towarzystwa budowlane czy towarzystwa przemysłowo — oszczędnościowe, tytułu własność których nie można w praktyce przenosić, chyba że drogą odkupu przez emitenta.

[62] Ang. instruments of payment | fr. instruments de paiement | hiszp. instrumentos de pago |niem. Zahlungsinstrumenten | wł. strumenti di pagamento. Jak wyjaśniła Komisja Europejska na gruncie MiFID, „Instruments of payment are securities which are used only for the purposes of payment and not for investment. For example, this notion usually includes cheques, bills of exchanges, etc.”. Komisja Europejska, Your questions on MiFID (dostęp 02.02.2018 r., na: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf, s. 45).

[63] |ang. such as |fr. telles que |hiszp. como |niem. wie |wł. ad esempio. Jak twierdzą P. Hacker i Ch. Thomale, „(…) the list only contains nonexhaustive examples (“such as”). However, it is precisely for novel types of investment products, such as tokens, that the list becomes relevant: it offers archetypical examples of securities that show what the legislator had in mind when regulating these entities. From a functional perspective, tokens must at least be comparable to these typical securities in order to trigger securities regulation”. P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities…, s. 24.

[64] Akcja może być rozumiana jako konglomerat praw i czasem również obowiązków. W przypadku akcji zdematerializowanych są to „prawa z papieru wartościowego zdematerializowanego  (art. 7 ust. 1 ObrInstrFinU), tj. w istocie z zapisu na rachunku papierów wartościowych. Zob. A. Chłopecki, (Niektóre)…, s. 8-9.

[65] |ang. securitised debt | fr. titres de créance | hiszp. deuda titulizada | niem. Schuldtitel | wł. titoli di debito. Z uwagi na treść art. 4 ust. 1 ustawy o obligacjach z dnia 15 stycznia 2015 r. (Dz.U. z 2015 r. poz. 238), zasadne byłoby przetłumaczenie tego terminu jako „tytuły dłużne”. Por. art. 1 ust. 4 Dyrektywy ISP, gdzie w polskim tłumaczeniu pojawił się termin „papiery dłużne”.

[66] Identyczną definicję zawierał art. 4 ust. 1 pkt 18) MiFID (Dyrektywa 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady z dnia 21 kwietnia 2004 r. w sprawie rynków instrumentów finansowych zmieniająca dyrektywę Rady 85/611/EWG i 93/6/EWG i dyrektywę 2000/12/WE Parlamentu Europejskiego i Rady oraz uchylająca dyrektywę Rady 93/22/EWG (Dz.U. L 145, 30.4.2004, p.1)) („MiFID”). Przy czym jej tłumaczenie na język polski było z tak wielu względów niewłaściwe i błędne, iż nie warto się nim posługiwać. Zob. K. Zaradkiewicz, Ustawa o obrocie instrumentami finansowymi, [w:] M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego. Komentarz, Warszawa 2014, kom. do art. 3, Nb 3.

[67] A. Collomb, P. De Filippi, K. Sok, Klara, From IPOs…, s. 23.

[68] Zob. P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities…, s. 20. Jak wyjaśniła Komisja Europejska na gruncie MiFID I, „The classes of securities mentioned in points (a) to (c) of the definition are non-exhaustive examples of securities that fall within the definition”. Komisja Europejska, Your questions on MiFID (dostęp 02.02.2018 r., na: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf, s. 45).

[69] Pytanie o poprawność tej definicji, jest pytaniem o jej użyteczność, tj. czy spełnia funkcje, jakim ma służyć. Zob. R. Veil, European Capital Markets, Oxford, Portland, 2017, s. 116 i n.

[70] Zob. FINMA, Regulatory treatment of initial coin offerings, FINMA Guidance 04/2017, 29.09.2017 (dostęp 05.02.2018 r., na: https://www.finma.ch/en/news/2017/09/20170929-mm-ico/); A. Gurrea-Martínez, N. Remolina, The Law… s. 19 i n. Jak piszą ww. autorzy „The functional classification is very useful to understand the features, nature and economic function of tokens. Likewise, it may provide some guidance about the tentative legal regime applicable to the tokens. For example, as asset tokens are analogous to debt or equity, there are many chances that these tokens can be classified as “securities”. Nevertheless, this intuitive relationship between the functional classification and the legal classification is just that: intuitive. Indeed, the fact that a token is classified as an “asset token” from a functional perspective does not necessarily mean that, from a legal perspective, it will be classified as security token –even though it will usually be so”. A. Gurrea-Martínez, N. Remolina, The Law… s. 20.

[71] Jak wyjaśniła Komisja Europejska na gruncie MiFID I, „The essence of the definition of transferable securities is Article 4(18) MiFID is that, as a class, they are negotiable on the capital markets (…)” (dostęp 02.02.2018 r., na: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf, s. 45).

[72] Jak piszą P. Hacker i Ch. Thomale: „(…) the issued units must share a number of characteristics so that they can be considered a class. Most importantly, the claims represented by the units must not be individually negotiated with investors. Second, it is argued that, from a functional perspective, non-standardized issued units cannot be easily traded on a capital market as standardization is necessary to reduce search costs for investors”. Zob. P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities…, s. 22. Zob. też P. Maume, M. Fromberger, Regulation…, s. 30-32.

[73] Cecha „obiegowości” (czy też „obrotowości”) powinna być analizowana w stosunku do pewnych „klas” (serii) papierów wartościowych, a nie pojedynczych walorów.

[74] Jak wyjaśniła Komisja Europejska na gruncie MiFID, „The notion of ‘capital market’ is not explicitly defined in MiFID. It is a broad one and is meant to include all contexts where buying and selling interest in securities meet”. Komisja Europejska, Your questions on MiFID (dostęp 02.02.2018 r., na: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf, s. 45).

[75] Przykładowo M. Bączyk „obiegowość” traktuje jako formułę syntetyczną, w której mieści się m.in. możliwość nabycia ex fide bona oraz ograniczony zakres zarzutów, jakie przysługują obowiązanemu (dłużnikowi) przeciwko uprawnionemu (wierzycielowi). Obiegowość papieru wartościowego wzmacnia zatem pozycję wierzyciela i odsuwa na dalszy plan ochronę dłużnika.  Zob. M. Bączyk, [w:] M. Bączyk, M. H. Koziński, M. Michalski, W. Pyzioł, A. Szumański, I. Weiss, Papiery wartościowe, Warszawa 2000, s. 51–52. Odmiennie M. Romanowski, SPP T. 18, pod redakcją A. Szumańskiego, wyd. 3, Warszawa 2016 r., s. 10-11 i 49-55.

[76] Jak wyjaśniła Komisja Europejska na gruncie MiFID I, „The concept of negotiability contains the notion that the instrument is tradable. If restrictions on transfer prevent an instrument from being tradable in such contexts, it is not a transferable security”. Komisja Europejska, Your questions on MiFID (dostęp 02.02.2018 r., na: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf, s. 46). Ponadto, w innym miejscu: „In order to be financial instruments, shares have to be transferable securities within the meaning of Article 4(1)(18) of MiFID and in particular be ‘negotiable on the capital market’. Those terms have to be understood in a broad manner in the sense that only under limited circumstances will a share that is negotiated not fall under the definition of financial instrument. In this sense, the phrase ‘negotiable on the capital market’ will include shares which are unlisted and not traded on any exchange or MTF, but which are still transferable in accordance with certain rules (which usually relate to private companies)”. Komisja Europejska, Your questions on MiFID (dostęp 02.02.2018 r., na: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf, s. 125).

^[77] Jak wskazuje się w literaturze, “Nowoczesne technologie sprzyjają, a czasem wręcz wymuszają tworzenie i doskonalenie prawnych zasad obrotu walorami nieucieleśnionymi w materialnym nośniku, które jednak mogłyby być przedmiotem obrotu co najmniej tak uproszczonego, jak w przypadku papierów wartościowych”. Zob. K. Zaradkiewicz, Ustawa…, kom. do art. 3, Nb 105.

[78] F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 80.

[79] Por. M. Romanowski, SPP T. 18, pod red. A. Szumańskiego, wyd. 3, Warszawa 2016 r., s. 7-11.

[80] Zob. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 3-4, s. 73-74.

[81] Zob. M. Romanowski, SPP T. 18, pod redakcją A. Szumańskiego, wyd. 3, Warszawa 2016 r., s. 49-50. Z uwagi na taki wektor zależności pomiędzy prawem do dokumentu a prawem z dokumentu papierem obiegowym nie mógłby być papier wartościowy imienny. Jak słusznie wskazuje F. Zoll, „Teoria własnościowa nie może być jednak zaakceptowana. Leżąca u jej podstaw zasada, że prawo z papieru wartościowego podąża za prawem na papierze wartościowym, jest sprzeczna z celem czynności – strony nie mają zamiaru dokonywać obrotu bezwartościowym dokumentem, ale prawem nim objętym”. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 93.

[82] Zob. P. Maume, M. Fromberger, Regulation…, s. 30. Jak wskazuje F. Zoll, „Przedmiot zaufania, na którym oparta jest konstrukcja papieru wartościowego, może być różny – nie musi być nim wcale „papierowy dokument”, wystarczający będzie także zapis elektroniczny, jeżeli istnieje on w ramach odpowiedniego systemu”. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 80.

[83] Zob. G. Yeowart, R. Parsons, E. Murray, H. Patrick, Yeowart and Parsons on the Law of Financial Collateral, Cheltenham, Northampton, 2016, s. 427-428.

[84] Jak wyjaśniła Komisja Europejska na gruncie MiFID I, „If the securities in question are of a kind that is capable of being traded on a regulated market or MTF, this will be a conclusive indication that they are transferable securities, even if the individual securities in question are not in fact traded. Conversely, if they are not capable of being traded in such multilateral systems this may indicate that they are not transferable securities, but this is not conclusive”. Komisja Europejska, Your questions on MiFID (dostęp 02.02.2018 r., na: http://ec.europa.eu/internal_market/securities/docs/isd/questions/questions_en.pdf, s. 46).

[85] Zob. art. 35 Rozporządzenia Komisji (WE) nr 1287/2006 z dnia 10 sierpnia 2006 r. wprowadzającego środki wykonawcze do dyrektywy 2004/39/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zobowiązań przedsiębiorstw inwestycyjnych w zakresie prowadzenia rejestrów, sprawozdań z transakcji, przejrzystości rynkowej, dopuszczania instrumentów finansowych do obrotu oraz pojęć zdefiniowanych na potrzeby tejże dyrektywy (Dz. Urz. L 241/1).

[86] Zob. K. Zaradkiewicz, Ustawa…, kom. do art. 3, Nb 52, 54 i 104; M. Lemonnier, Europejskie modele instrumentów finansowych. Wybrane zagadnienia, Warszawa 2011, s. 110–111.

[87] Jak wyjaśniła ESMA, „The transferability of securities may be reduced on a contractual basis, such as selling restrictions applicable in a specific country or by a lock up agreement between the Company and existing shareholders. In these cases, ESMA considers that those securities remain „transferable securities” falling into the scope of the Prospectus Directive. This view is also backed by the fact that Prospectus Regulation requires information in relation to restrictions on the free transferability of the securities (Annex III, 4.8) and information in relation to lock-up agreements of selling securities holders (Annex III, 7.3).  Nevertheless, ESMA is aware that some restrictions may be so broad that they result in transforming „transferable securities” into non-transferable securities, falling no longer into the scope of the PD. ESMA will analyse whether the security that is subject to a restriction is transferable or not on a case by case basis”. ESMA, Questions and Answers Prospectuses 28th updated version – March 2018, (dostęp 02.05.2018 r., na: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/esma31-62-780_qa_on_prospectus_related_topics.pdf). Zob. P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities…, s. 20; A. Heidelbach, [w:] E. Schwark, D. Zimmer, Kapitalmarktrechts-Kommentar, 2010, § 2 WpPG para. 5; H.D. Assmann, [w:] H.D. Assmann, S.H. Schneider (ed.), Wertpapierhandelsgesetz Kommentar, 2012, § 2 para. 7.

[88] „If, however, such contractual restrictions are accompanied by technical limitations to the transfer of token ownership that render the effective assignment of tokens to third parties impossible, it must be concluded that the tokens lack transferability and therefore are not subject to EU prospectus regulation”. P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities…, s. 20. W celu mitygacji ryzyk prawnych, w tym właśnie kierunku podążyli twórcy m.in. tokenów EOS. Jak wynika z oświadczenia zawartego na stronie https://eos.io/faq.html: „EOS Tokens will become fixed (non-transferable) on the Ethereum blockchain within 23 hours after the end of the final EOS Token distribution period which will occur on June 1, 2018 at 22:59:59 UTC”. Zob. też CESR’s Technical Advice on Possible Implementing Measures of the Directive 2004/39/EC on Markets in Financial Instruments: „(…) shares which may be acquired only subject to approval may be considered freely negotiable if the use of the approval clause does not disturb the market” (dostęp 02.02.2018 r., na: https://www.esma.europa.eu/sites/default/files/library/2015/11/05_290b.pdf), s. 84.

[89] Potwierdza to również treść art. 7 ust. 7 lit. a) pkt (v) Rozporządzenia prospektowego, zgodnie z którym w prospekcie emisyjnym powinna być zawarta informacja o „wszelkich ograniczeń dotyczących swobodnej zbywalności papierów wartościowych”.

[90] Zob. P. Maume, M. Fromberger, Regulation…, s. 30.

[91] Jeżeli pewna klasa walorów wyłączona jest z obrotu jedynie na pewien czas – np. na okres, w którym prowadzony jest proces ich publicznego oferowania (co oczywiście mogłoby być motywowane chęcią uniknięcia obowiązków prospektowych) – wówczas należałoby uznać, że walory takie nie przestają być walorami mobilnymi w rozumieniu MiFID II. Podobnie, jeżeli pewna klasa walorów uzyska zdolność obrotową dopiero po przeprowadzonym procesie publicznego oferowania, wówczas powinien on zostać przeanalizowany pod kątem jego zgodności z przepisami prospektowymi. Por. Zob. P. Maume, M. Fromberger, Regulation…, s. 31.

[92] Zob. K. N. Sahdev, The Tokenization of the Economy: ICOs and the Implications for Entrepreneurship (dostęp 01.03.2018 r., na: https://ssrn.com/abstract=3057083); A. Cameron-Huff, Op Ed: How Tokenization Is Putting Real-World Assets on Blockchains, BITCOIN MAGAZINE (dostęp 30 lipca 2017 r., na: https://bitcoinmagazine.com/articles/op-ed-how-tokenization-putting-real-world-assets-blockchains/). Por. Por. J.J. Szczerbowski, Lex.., s. 84-85.

[93] Zob. P. Maume, M. Fromberger, Regulation…, s. 37-38.

[94] Np. CryptoKitties, CryptoPunks, and Decentraland.

[95] Por. J.J. Szczerbowski, Lex.., s. 86.

[96] Jak piszą P. Hacker i Ch. Thomale: „(..) the fact that tokens are actively traded on cryptocurrency platforms is a clear indication that they are negotiable on capital markets”. Zob. P. Hacker, Ch. Thomale, Crypto-Securities…, s. 21.

[97] Zob. P. Maume, M. Fromberger, Regulation…, s. 41-42.

[98] Zob. P. Maume, M. Fromberger, Regulation…, s. 39.

[99] Zob. W. Rowiński, Nakaz dokonywania wykładni prounijnej jako dyrektywa wykładni systemowej, Ruch Prawniczy, Ekonomiczny I Socjologiczny, Rok LXXVIII, z. 1, 2016, s. 99-111.

[100] Zob. nietrafne porównania F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 107 i n.

[101] Zgodnie z art. 3 pkt 3) ObrInstrFinU, przez tytuły uczestnictwa w instytucjach wspólnego inwestowania – rozumie się wyemitowane na podstawie właściwych przepisów prawa polskiego lub obcego papiery wartościowe lub niebędące papierami wartościowymi instrumenty finansowe reprezentujące prawa majątkowe przysługujące uczestnikom instytucji wspólnego inwestowania, w tym w szczególności jednostki uczestnictwa funduszy inwestycyjnych. Zgodnie z art. 6 ust. 2 FundInwU jednostki uczestnictwa oraz certyfikaty inwestycyjne reprezentują prawa majątkowe uczestników funduszu inwestycyjnego, określone ustawą i statutem funduszu.

[102] Por. Zob. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 109.

[103] F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 111.

[104] F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 110.

[105] Zob. K. Zaradkiewicz, Ustawa…, kom. do art. 3, Nb 111; K. Zacharzewski, Prawo…, s. 196-197.

[106] Por. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 74. Jak pisze ten autor, „(…)  dyrektywy unijne odnoszące się do rynku kapitałowego realizują nieco inny cel. Służą one przede wszystkim ochronie inwestorów lub ochronie odpowiednio bezpiecznego i sprawiedliwego funkcjonowania rynku. Natomiast w ramach ObrInstrFinU pojęcie to uzyskuje inne znaczenie. (…) Wprawdzie ObrInstrFinU służy także ochronie inwestorów, stanowi jednak także zrąb unormowania rynku, tworząc zasady regulujące rozporządzanie prawami objętymi tymi instrumentami”.

[107] Zob. K. Zacharzewski, Głos…, s. 36; K. Zawada, w: Kodeks cywilny. Komentarz, t. 2, Art. 450–1088. Przepisy wprowadzające, [w:] K. Pietrzykowski (red.), Warszawa 2015, s. 933; A. Jakubiec, Opcja jako instrument finansowy rynku kapitałowego. Analiza cywilnoprawna, Łódź 2014, s. 147

[108] Zob. K. Zaradkiewicz, Ustawa…, kom. do art. 3, Nb 104.

[109] Artykuł 3 pkt 1) lit. a) ObrInstrFinU stanowi odpowiednik art. 4 ust. 1 pkt 44) lit. a) i b) MiFID II, zaś art. 3 pkt 1) lit. b) ObrInstrFinU odpowiednik art. 4 ust. 1 pkt 44) lit c) MiFID II.

[110] Por. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 77, 104 i n.

[111] F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, s. 104; por. M. Romanowski, SPP T. 18, pod redakcją A. Szumańskiego, wyd. 3, Warszawa 2016 r., s. 131.

[112] W. Rowiński, Nakaz…, s. 99-111.

[113] Por. A. Chłopecki, M. Dyl, [w:] Prawo papierów wartościowych. System Prawa Prywatnego tom 19, pod red. prof. dr hab. Andrzeja Szumańskiego, Warszawa 2016, s. 829; F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, s. 105; odmiennie np. Wierzbowski, P. Wajda, w: M. Wierzbowski, L. Sobolewski, P. Wajda (red.), Prawo rynku kapitałowego, kom. do art. 3 ObrInstrFinU, teza 115.

[114] Zob. J.J. Szczerbowski, Lex…, s. 90-91. Poglądy dotyczące zasady numerus clausus przedstawia wyczerpująco J. Jastrzębski, Pojęcie papieru wartościowego, s. 419–426 oraz M. Romanowski, SPP T. 18, pod redakcją A. Szumańskiego, wyd. 3, Warszawa 2016 r., s. 133-157.

[115] O braku obowiązywania zasady numerus clausus papierów wartościowych świadczy także fakt istnienia „części ogólnej” papierów wartościowych w KC. Zob.  A. Chłopecki, Czy w prawie polskim…, s. 36. Zob. też F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, 101 i n.

[116] Jak słusznie wskazuje F. Zoll, „(…) aprioryczne przyjęcie zasady numerus clausus łączy się z przywiązaniem do archaicznej teorii własnościowej papierów wartościowych, a raczej pewnych wyobrażeń dotyczących papieru wartościowego, które wywołuje ta teoria. Posługiwanie się zaczerpniętą ze świata pojęć prawa rzeczowego terminologią do opisywania różnych zagadnień związanych z prawem papierów wartościowych stwarza pewną skłonność do mechanicznego przenoszenia obowiązującej dla praw rzeczowych zasady numerus clausus na papiery wartościowe, mimo że chodzi o zupełnie inne wartości i interesy, tak że racje numerus clausus praw rzeczowych nie nadają się do przeniesienia na zagadnienia związane z klauzulami dokumentowymi, w tym również z opiewającymi na wierzytelności papierami wartościowymi”. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, s. 100. Zob. też F. Zoll, Klauzule dokumentowe.., s. 224–227.

[117] Zob. np. M. Romanowski, SPP T. 18, pod redakcją A. Szumańskiego, wyd. 3, Warszawa 2016 r., s. 143.

[118] Zob. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, Nb 5, s. 86-87; A. Wacławik, F. Zoll, O zasadzie numerus clausus wierzycielskich papierów wartościowych. Uwagi na tle zagadnienia ochrony interesów inwestorów na rynku pożyczek masowych, TPP 2003, Nr 1., s. 16.

[119] Zuaważył to F. Zoll pisząc „Przyjęcie nieobowiązywania zasady numerus clausus papierów wartościowych opiewających na wierzytelności wcale nie musi oznaczać wyrazu szczególnego liberalizmu. Niewątpliwe jest, iż zwłaszcza w przypadku masowych emisji instrumentów finansowych występują dla inwestorów różnego rodzaju zagrożenia związane z możliwością nadużycia ich niedoinformowania przez emitentów. Te zagrożenia nie są jednak wynikiem żadnej z właściwości papierów wartościowych”. F. Zoll, SPH T. 4, pod red. M. Steca, Warszawa 2016, 103-104.