Wykup menedżerski jako forma sprzedaży spółki

Wykup menedżerski (ang. management buyout, MBO) jest to forma zmiany struktury właścicielskiej spółki, polegająca na wykupieniu udziałów/akcji spółki przez dotychczasową kadrę zarządzającą, która przejmuje tym samym kontrolę nad spółką. Wykup menedżerski najczęściej występuje przy sprzedaży małych, często rodzinnych przedsiębiorstw. Choć transakcje MBO w Polsce nie są jeszcze tak popularne, jak w krajach o dojrzalszych rynkach finansowych (USA, Japonia), to mają duży potencjał do rozwoju, a ich rola i liczba na polskim rynku – patrząc po historii wykupów menedżerskich w innych krajach europejskich – powinna wzrastać[1].

Potencjał, jaki drzemie w wykupach menedżerskich, najlepiej obrazuje jedna z najbardziej znanych transakcji MBO, jaką był wykup spółki technologicznej Dell przez jej założyciela Michaela Dell’a, który w 2013 r. wraz z funduszem private equity, wykupił ją za 25 miliardów dolarów, tym samym nabywając w niej 75% udziałów. Dzięki większej swobodzie decyzyjnej oraz zmienionej strategii działania, gdy Dell w 2018 r. ponownie weszła na giełdę, jej wartość wynosiła już 70 miliardów dolarów[2].

W jakich sytuacjach występuje?

Wykup menedżerski najczęściej występuje gdy:

• kadra zarządzająca nie jest zadowolona ze współpracy z dotychczasowymi wspólnikami spółki oraz uważa, że spółka lepiej by funkcjonowała, gdyby przejęli nad nią kontrolę właścicielską;
• niesatysfakcjonujące zarobki kadry zarządzającej powodują chęć ich zwiększenia poprzez uzyskanie udziałów spółki;
• właściciel pakietu kontrolnego chce „wyjść” z inwestycji w sposób zapewniający płynne przejęcie kontroli nad spółką.

Zalety

• ciągłość produkcyjna – wykup przez menedżerów zabezpiecza przedsiębiorstwo przed zaburzeniami w jego funkcjonowaniu i gwarantuje najpłynniejszą zmianę kontroli;
• znajomość spółki – jako że nabywcą jest dotychczasowa kadra zarządzająca, zna ona przejmowaną spółkę i wie, które aspekty wymagają poprawy lub rozwoju;
• morale pracownicze – przejęcie przez znane pracownikom osoby stwarza poczucie pewności i stabilności;
• większa poufność od typowych transakcji sprzedaży spółki – jest to szczególnie ważne, gdy firma opiera swoje działania na tajemnicy przedsiębiorstwa i obawia się wydostania pewnych informacji na zewnątrz, np. w toku negocjacji.

Na co należy zwrócić uwagę?

Jak przy każdej transakcji, wykup menedżerski powinien być dobrze przemyślany przez obie strony, a decyzje nie powinny być podejmowane pochopnie. Ważnym tego aspektem jest badanie due dilligence, czy to ze strony sprzedającego, czy kupującego. Jednak, największą wagę w tym przypadku ma ono dla sprzedającego (inaczej niż w większości transakcji), ze względu na istnienie pewnego nierównego doinformowania, jako że kupujący – kadra zarządzająca – zajmuje się codziennym prowadzeniem danego przedsiębiorstwa, ma ona naturalnie szerszy dostęp do informacji o jego stanie od właściciela. Skorzystanie z badania due dilligence pozwala właścicielom na uzyskanie nieznanych do tej pory informacji i ustalenie korzystniejszej ceny wykupu. Jeśli chodzi o badanie buyer due dilligence, to ulega ono dużemu uproszczeniu, jako że kupujący (kadra zarządzająca) posiada bieżącą wiedzę o stanie spółki.

Składane przez sprzedającego oświadczenia i zapewnienia (ang. represantions & warranties) również różnią się od tych w typowej umowie sprzedaży udziałów, przy wykupie menedżerskim ich zakres jest zawężony – zwykle nie dotyczą kwestii, które podlegały pod kontrolę zarządu (np. stan przedsiębiorstwa), a skupiają się na takich kwestiach, jak tytuł prawny czy obciążenia udziałów lub akcji.

Finansowanie

Kadra menedżerska rzadko posiada kapitał pieniężny wystarczający do samodzielnego przejęcia kontroli nad spółką. Z tego względu, w większości przypadków, kupujący opierają się na kapitale obcym. Głównymi sposobami finansowania obcego są:

• finansowanie dłużne – może ono stanowić nawet 90% całego finansowania[3] i są to przeważnie pożyczki bankowe;
• finansowanie private equity – jako alternatywa dla pożyczki bankowej, kadra menedżerska może zwrócić się do funduszu private equity, aby ten sfinansował wykup w zamian za część udziałów w przejmowanej spółce;
• finansowanie nabycia akcji emitowanych przez spółkę – uregulowane w art. 345 KSH, polega np. na udzieleniu niskoprocentowej pożyczki kadrze menedżerskiego przez spółkę, przy czym pomoc finansowa spółki powinna odbywać się na zasadach rynkowych[4];
• finansowanie mezzanine – najbardziej ryzykowna forma finansowania, będąca hybrydą między finansowaniem dłużnym a private equity. Polega ono na udzieleniu nabywcy pożyczki z możliwością zamiany długu na udziały w spółce.

Wykorzystanie SPV

W transakcjach MBO również wykorzystuje się spółki specjalnego przeznaczenia (SPV). W przypadku tego typu transakcji członkowie kadry zarządzającej mogą chcieć stworzyć SPV w celu wspólnego działania w formie spółki, której będą wspólnikami, a nie jako pojedyncze osoby fizyczne. W takiej sytuacji to SPV zawiera umowy kredytowe z bankiem lub funduszem oraz nabywa udziały/akcje spółki będące przedmiotem transakcji.

Podsumowanie

Wykupu menedżerskiego podejmuje się kadra menedżerska, która zna dane przedsiębiorstwo, jego dobre i słabe strony i ma plan, jak uczynić je lepszym. Poprzez transakcje MBO kadra menedżerska wykupuje udziały lub akcje w spółce, którą zarządza i w ten sposób przejmuje nad nią kontrolę właścicielską.

Autorami artykułu są Emilia Jankiewicz – Junior Associate w Kancelarii RKKW oraz Piotr Łukasik – Legal Assistant w Kancelarii RKKW.

[1] A. Dąbkowski, Innowacyjne metody w procesach wykupy przedsiębiorstw, Akademia Finansów i Biznesu Vistula – Warszawa, 2015, str. 28.

[2] C. Gartenberg, Rise of Enterprise. How Michael Dell played the game and saved his company from the brink, The Verge, 2018. https://www.theverge.com/2018/8/13/17644234/michael-dell-enterprise-technology-consumer-laptop-private-public-emc (dostęp: 12.09.2024 r.).

[3] J. Jerzmanowski, Finansowanie przez spółkę akcyjną nabycia lub objęcia emitowanych przez nią akcji w procesie wykupu menadżerskiego, Warszawa 2016, str. 20.

[4] M. Jabłecki, Wyzwania uwarunkowań prawnych procesu Management Buyout (MBO) w świetle implementacji unijnych regulacji financial assistance w art. 345 k.s.h., Kraków 2021.