Ostatni rok alternatywy informacyjnej za nami

W powszechnej świadomości termin „giełda” odnosi się do instytucji, za pośrednictwem której – na ujednoliconych zasadach – dokonuje się kupna oraz sprzedaży akcji spółek publicznych. Osoby zainteresowane handlem prowadzonym w ramach rynku zorganizowanego będą w stanie z miejsca zdemaskować zbyt daleko idące uproszczenie zawarte w tym skojarzeniu laika oraz zaczną definiować poszczególne platformy obrotu giełdowego, których zasadom funkcjonowania daleko do unifikacji. Odmienności widoczne są zwłaszcza w sferze norm regulujących zakres oraz sposób wykonywania obowiązków informacyjnych emitentów. Nierówności te obowiązywać będą już tylko do dnia 3 lipca 2016 r.

W ramach odbywającego się na terytorium Unii Europejskiej obrotu giełdowego wyróżnić należy co najmniej dwie platformy handlu, a wśród nich rynek regulowany oraz alternatywny system obrotu. Nie wchodząc w detale legislacyjne należy wskazać, że pierwszy ze wspomnianych rynków to wielostronny system kojarzenia ofert zakupu i sprzedaży instrumentów finansowych, którego mechanizmy funkcjonowania zostały poddane znaczącej regulacji zarówno na poziomie prawodawstwa unijnego, jak i poszczególnych krajów członkowskich. Alternatywne systemy obrotu instrumentów finansowych organizowane przez giełdy papierów wartościowych na terytorium Unii Europejskiej nazywane są powszechnie „rynkami regulowanymi przez giełdę” (ang. exchange-regulated markets), co wskazuje bezpośrednio na podmioty odpowiedzialne za konstruowanie zasad ich funkcjonowania. Innymi słowy, reguły rządzące w ramach alternatywnego systemem obrotu określa samodzielnie giełda będąca jego organizatorem. Uwaga ta znajduje swoje odniesienie w szczególności wobec obowiązków informacyjnych, do których realizowania zobowiązują się emitenci przystępujący do przedmiotowej platformy obrotu.

Rynek regulowany przeznaczony jest – co wynika choćby z wymogów kapitałowych – dla spółek o istotnym rozmiarze działalności. Są to liderzy biznesu, którzy chwaląc się dotychczasowymi osiągnieciami oraz wypracowaną pozycją branżową, starają się przekonać inwestorów do powierzenia im dodatkowych środków finansowych mających służyć dynamizacji rozwoju wewnętrznego lub zewnętrznego. Alternatywny system obrotu, który w Polsce organizowany jest przez Giełdę Papierów Wartościowych w Warszawie S.A.[i] pod nazwą rynku NewConnect, przeznaczony jest dla innej kategorii emitentów. Należą do nich przede wszystkim przedstawiciele małych oraz średnich przedsiębiorstw, którzy w omawianej platformie handlu dostrzegają unikalną szansę pozyskania finansowania niemożliwego do otrzymania z innych źródeł. Wprowadzenie akcji do obrotu w ramach systemu alternatywnego to okazja dla spółek prowadzących działalność innowacyjną, które nie mogą dotrzeć ze swoimi potrzebami do „tradycyjnych” instytucji finansowych, zaś są w stanie przekonać inwestorów do komercyjnego sukcesu proponowanych przez nich rozwiązań. Rynek NewConnect traktowany jest również jako etap pośredni w historii emitenta, który zamierza oswoić się z mechanizmami giełdowymi, a w perspektywie dołączyć do elitarnego grona skupionego wokół rynku regulowanego.

Swoistym kosztem zaistnienia emitenta na rynku zorganizowanym, w tym również w alternatywnym systemie obrotu, jest przyjęcie na siebie zobowiązania do wywiązywania się z określonego reżimu obowiązków informacyjnych. Z uwagi jednak na różnice w charakterystyce obu omawianych platform handlu giełdowego, wskazane powinności mają cechy zróżnicowane, zaś ich zakres oraz szczegółowość pozostają dostosowane do wielkości emitentów. Obowiązki informacyjne spółek publicznych, których akcje zostały wprowadzone do obrotu na rynku NewConnect określone zostały co do zasady w załączniku nr 3 do Regulaminu ASO ustanowionym przez organizatora obrotu, z zastrzeżeniem nielicznych norm wynikających z przepisów prawa powszechnie obowiązującego. W odniesieniu zaś do podmiotów, których instrumenty finansowe dopuszczone zostały do obrotu na rynku regulowanym, zastosowanie znajdują w dominującej większości akty normatywne będące efektem prac ustawodawcy unijnego oraz krajowego. Merytoryczne porównanie reżimów obowiązujących na obu omawianych rynkach wskazuje, iż obowiązki informacyjne istniejące w odniesieniu do spółek publicznych biorących udział w alternatywnym systemie obrotu zostały ukształtowane jako zdecydowanie mniej restrykcyjne. Konkluzja ta wynika w szczególności z braku konieczności upubliczniania za pośrednictwem raportów bieżących przez tę kategorię emitentów „informacji poufnych”, o których mowa w art. 154 ustawy o obrocie instrumentami finansowymi[ii].

W konsekwencji przejęcia przez GPW funkcji konstruktora alternatywnego systemu obrotu, do zadań tego podmiotu należy również weryfikowanie przestrzegania przez emitentów istniejących reguł transparentności. Przedmiotowa kompetencja wykonywana jest od pewnego czasu z coraz większą skrupulatnością, zaś starania organizatora rynku NewConnect skupione są na poprawie przejrzystości funkcjonowania biorących w nim udział spółek publicznych. W ubiegłym roku GPW nałożyła na emitentów ponad 165 sankcji związanych z niewykonywaniem powinności regulaminowych, w tym regulacji odnoszących się do obowiązków informacyjnych. Niektóre z tych kar wiązały się nawet z wykluczeniem instrumentów finansowych z obrotu. Mając na uwadze, iż na rynku NewConnect z końcem 2015 roku notowane były akcje łącznie 418 emitentów, powyższą liczbę podmiotów upomnianych należy traktować jako znaczącą. Abstrahując od konkretnych wielkości pewnym jest,
iż GPW przykłada wiele wagi do reformy jakościowej rynku NewConnect, zaś wysiłki te przynoszą wyraźne efekty.

Obecny stan swoistego uprzywilejowania emitentów występujących w ramach alternatywnego systemu obrotu w postaci zmniejszonego zakresu obowiązków informacyjnych – w porównaniu z reżimem obowiązującym na rynku regulowanym prowadzonym przez GPW – ma się jednak ku końcowi. Związane jest to w szczególności z uzyskaniem z dniem 3 lipca 2016 r. pełnej skuteczności przez Rozporządzenie MAR[iii], a także koniecznością implementacji do krajowego systemu prawnego w tym samym terminie postanowień wynikających z Dyrektywy MAD[iv]. Wspomniane akty ustanawiają w rzeczywistości jednakowe obowiązki informacyjne właściwe dla obu komentowanych platform handlu giełdowego. Ramy niniejszego tekstu nie pozwalają na opisanie wszelkich konsekwencji wynikających z zasygnalizowanego zdarzenia, niemniej jednak warto nadmienić, iż wspomniane wcześniej „informacje poufne” w końcu będą podlegały raportowaniu również w alternatywnym systemie obrotu, zaś nadzór nad jego transparentnością przejmie Komisja Nadzoru Finansowego. Rynek NewConnect czeka więc w nowym roku niemała rewolucja, do której należy przygotować się zawczasu.