Ryzyko sankcji przy skupie akcji własnych

Zakończone na poziomie krajowym prace legislacyjne dotyczące modyfikacji zasad funkcjonowania m.in. spółek publicznych, których akcje są przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie lub zostały dopuszczone do obrotu zorganizowanego, stanowiły doskonałą okazję dla przeprowadzenia rewizji dotychczas obowiązujących norm. Efektem wspomnianej refleksji powinno być usunięcie (względnie nieponawianie) regulacji nieefektywnych, czy wątpliwych z punktu widzenia zgodności z treścią aktów prawnych wyższego rzędu. Rozważań takich wyraźnie zabrakło, gdyż przy kształtowaniu ostatecznego brzmienia ustawy z dnia 10 lutego 2017 r. o zmianie ustawy o obrocie instrumentami finansowymi oraz niektórych innych ustaw^[i] („Ustawa Nowelizująca”) każdą osobę dokonującą lub zlecającą dokonanie programu odkupu akcji w sposób odbiegający od modelu określonego na poziomie Unii Europejskiej (czyli np. realizującą skup akcji własnych w celu dalszej ich odsprzedaży) profilaktycznie obarczono ryzykiem nałożenia pieniężnej sankcji administracyjnej w wysokości do 500.000,00 zł. Dokonano tego pomimo, iż prawodawca europejski w sposób otwarty dozwala w przedmiotowym zakresie na odstępstwo od wspomnianego szablonu postępowania.

Zakaz nabywania akcji własnych oraz wyjątki przewidziane ustawą

Zasadą jest, iż spółka akcyjna nie może nabywać wyemitowanych przez nią akcji zwanych akcjami własnymi. Reguła ta wynika wprost z art. 362 § 1 zd. 1 ustawy z dnia 15 września 2000 r. Kodeks spółek handlowych („KSH”) oraz znajduje zastosowanie do każdego podmiotu wzmiankowanej kategorii prawnej, działającego zarówno w ramach modelu spółki „prywatnej”, jak i „publicznej”. Istotą omawianego zakazu jest przede wszystkim zabezpieczenie realnego pokrycia kapitału zakładowego emitenta, a co za tym idzie dbałość o interesy jego wierzycieli. Poprzez niekontrolowany skup akcji własnych spółka mogłaby bowiem w rzeczywistości – pod postacią ceny uiszczanej w zamian za rzeczone papiery wartościowe – zwracać akcjonariuszom dokonane uprzednio wpłaty na pokrycie kapitału podstawowego. Co prawda, w zamian za swoje świadczenie emitent otrzymywałby określone aktywa finansowe (w postaci akcji własnych) lecz wraz z pogłębianiem się skali programu odkupu przywołane aktywa traciłyby zupełnie pokrycie w rzeczywistym majątku emitenta. Dostrzegając jednak również potencjalne zalety ekonomiczne realizacji programu nabywania akcji własnych, mogące przypadać tak emitentowi, jak i bezpośrednio jego współwłaścicielom, ustawodawca przewidział szereg okoliczności uzasadniających wyjątkowo dopuszczalność  prowadzenia omawianego odkupu.

Na płaszczyźnie KSH wykaz takich sytuacji przewiduje art. 362 § 1 zd. 2 wzmiankowanego aktu normatywnego, a wśród nich odnaleźć można przypadki (dla przykładu) nabywania:

• akcji w celu zapobieżenia bezpośrednio zagrażającej spółce poważnej szkodzie (pkt 1);
• akcji w celu zaoferowania ich do nabycia pracownikom lub osobom, które były zatrudnione w spółce lub spółce z nią powiązanej przez okres co najmniej trzech lat (pkt 2);
• akcji w celu umorzenia (pkt 5);
• w pełni pokrytych akcji nieodpłatnie (pkt 7); czy w końcu
• akcji na podstawie i w granicach upoważnienia udzielonego przez walne zgromadzenie emitenta, którego to upoważnienie powinno określać warunki nabycia przedmiotowych papierów wartościowych, w tym maksymalną pozyskaną w ten sposób przez spółkę liczbę akcji własnych, nie dłuższy niż pięć lat okres upoważnienia oraz maksymalną i minimalną wysokość zapłaty za nabywanie akcji (pkt 8).

Ostatni z przywołanych wyjątków pozostaje w praktyce obrotu częstym wyborem emitentów z uwagi na elastyczność oraz możliwość daleko idącego dostosowania go do aktualnych potrzeb konkretnego podmiotu gospodarczego. Utrzymuje się bowiem, iż na podstawie upoważnienia wyrażonego przez walne zgromadzenia spółki w związku z art. 362 § 1 pkt 8 KSH dopuszczalne jest prowadzenie programu skupu akcji własnych w każdym celu gospodarczym, dopuszczalnym powszechnie obowiązującymi przepisami prawa. Z reguły wzmiankowana uchwała organu właścicielskiego powzięta w oparciu o przywołaną podstawę normatywną przewiduje kilka alternatywnych sposobów przeznaczenia nabytych przez emitenta akcji własnych, zaś jednym z popularnych rozwiązań jest dokonanie odkupu w celu dalszej odsprzedaży choćby w związku z realizowanymi aktualnie bądź w przyszłości projektami akwizycyjnymi. Aktualnie przykładów prowadzenia takich programów odkupu akcji własnych jest wiele, natomiast z uwagi na konkluzje niniejszego tekstu, nie będą one przywoływane intencjonalnie.

Zasady realizacji programu odkupu w świetle przepisów Rozporządzenia MAR

W tym miejscu należy jednak zwrócić uwagę na szczególne regulacje mające zastosowanie do „publicznych” spółek akcyjnych, których akcje są przedmiotem ubiegania się o dopuszczenie lub zostały dopuszczone do obrotu na rynku zorganizowanym. W dniu 3 lipca 2016 r. pełną skuteczność uzyskało Rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE („Rozporządzenie MAR”), które ustanawia wspólne ramy regulacyjne dotyczące wykorzystywania informacji poufnych, bezprawnego ujawniania informacji poufnych oraz manipulacji na rynku (tj. zachowań klasyfikowanych ogólnie jako nadużycia na rynku), a także środki mające zapobiegać tym negatywnym z punktu widzenia transparentności oraz bezpieczeństwa obrotu praktykom.

Z uwagi na fakt, iż realizacja programu odkupu akcji własnych spółki publicznej związana jest co do zasady z dokonywaniem transakcji na papierach wartościowych dopuszczonych do obrotu zorganizowanego, czynności podejmowane przy okazji wspomnianego skupu mogą niekiedy stanowić egzemplifikację zachowań kwalifikowanych jako nadużycia na rynku. Zbyt dynamiczne zaktywizowanie się emitenta po stronie kupujących w ramach systemu obrotu mogłoby skutkować okolicznościami wprowadzającymi w błąd co do rzeczywistego popytu na konkretny instrument finansowy lub utrzymującymi jego cenę na nienaturalnym, względnie sztucznym, poziomie (problem związany ze zjawiskiem manipulacji na rynku). Występowanie natomiast w ramach określonej spółki w czasie realizowania programu buy-back informacji poufnej, której przekazanie do publicznej wiadomości zostało opóźnione zgodnie z przewidzianą prawem procedurą, mogłoby rzutować na powstanie podejrzeń odnoszących się do potencjalnego wykorzystania przywołanej wiadomości kwalifikowanej.

W ramach motywu 11 Rozporządzenia MAR zauważono jednak, iż „obrót akcjami własnymi w ramach programów odkupu może być uzasadniony ze względów gospodarczych i należy go zatem w określonych okolicznościach wyłączyć z zakazu nadużyć na rynku, pod warunkiem że dane działania prowadzone są z zachowaniem niezbędnej przejrzystości i ujawniane są odpowiednie informacje dotyczące (…) programu odkupu”. Konsekwencją powyższego stał się art. 5 Rozporządzenia MAR konstytuujący wyłączenie norm zakazujących podejmowania zachowań kwalifikowanych jako nadużycia na rynku w odniesieniu do obrotu akcjami własnymi w ramach programów odkupu, pod warunkiem spełnienia przesłanek określonych bezpośrednio w przywalonej regulacji oraz regulacyjnych standardach technicznych przyjętych przez Komisję Europejską na podstawie art. 5 ust. 6 Rozporządzenia MAR[ii]. Innymi słowy, podporządkowanie się wspomnianym warunkom w trakcie oraz w związku z obrotem akcjami własnymi w ramach programu odkupu skutkuje, iż działania te nie będą stanowiły nadużycia na rynku niezależnie od ich rzeczywistych efektów.

Rozważania zawarte w niniejszym tekście ograniczone są wyłącznie do problemu celu prowadzenia przez spółkę publiczną procesu buy-back, stąd w tym miejscu wzmiankować należy zaledwie, iż zgodnie z art. 5 ust. 2 Rozporządzenia MAR aby skorzystać z omawianego powyżej wyłączenia skupu akcji własnych spod zakazów związanych z nadużyciami na rynku „program odkupu musi mieć na celu wyłącznie:

1. obniżenie kapitału emitenta;
2. wykonanie zobowiązań wynikających z dłużnych instrumentów finansowych wymiennych na instrumenty kapitałowe; lub
3. wykonanie zobowiązań wynikających z programów opcji na akcje lub inne przydzielanie akcji pracownikom lub członkom organów administracyjnych, zarządczych lub nadzorczych emitenta lub spółki powiązanej”.

Kategoryczne brzmienie cytowanej regulacji świadczy o tym, że zawarty w niej katalog ma charakter wyczerpujący, zaś pośród niego nie znajdziemy przestrzeni dla realizacji skupu akcji własnych emitenta w tak popularnym celu jak dalsza odsprzedaż. Oznacza to, iż prowadzenie obrotu akcjami własnymi w ramach programu odkupu przewidującego wzmiankowany zamiar nie korzysta z wyłączenia od zakazów związanych m. in. z wykorzystaniem informacji poufnych lub dokonywaniem manipulacji na rynku (art. 14 pkt a oraz art. 15 Rozporządzenia MAR). Niemniej jednak, czy sformułowany wniosek oznacza, iż realizacja skupu akcji własnych spółki publicznej w celu innym niż wskazany w art. 5 ust. 2 Rozporządzenia MAR per se kwalifikowana będzie jako nadużycie na rynku? Jeżeli tak, to jako które konkretne zachowanie abuzywne, czy może wszystkie jego formy kumulatywnie?

Zasygnalizowaną wątpliwość rozstrzygnąć można w oparciu o motyw 12 Rozporządzenia MAR stwierdzający, że obrót akcjami własnymi w ramach programów odkupu, „które nie zostały objęte wyłączeniami na mocy niniejszego rozporządzenia, nie powinien być jako taki uważany za stanowiący nadużycie na rynku”. Cytowane postanowienie przesądza, iż – w świetle Rozporządzenia MAR – niedopasowanie warunków prowadzenia obrotu akcjami własnymi przez spółkę publiczną w ramach realizowanego skupu (w tym celu dokonywanego buy-back) do przesłanek określonych w art. 5 omawianego aktu prawnego lub w treści odpowiednich regulacyjnych standardów technicznych, nie powoduje samo przez się, iż przedmiotowe transakcje stanowią nadużycie na rynku. Realizacja takiego programu odkupu może jednak zostać zakwalifikowana jako nadużycie na rynku w rozumieniu Rozporządzenia MAR wówczas, gdy zmaterializują się w związku ze wspomnianym działaniem szczegółowe przesłanki odpowiedzialności powiązane ze zdefiniowanymi zachowaniami abuzywnymi. Należy więc dokonywać oceny każdego stanu faktycznego indywidualnie, nie zaś posługiwać się zerojedynkowym szablonem kwalifikacji prawnej.

Ustawodawca polski konsekwentnie stawia na „profilaktykę”

W celu dostosowania krajowego systemu prawnego do bezpośrednio stosowanego w Polsce Rozporządzenia MAR podjęto odpowiednie prace legislacyjne skutkujące Ustawą Nowelizującą. Zgodnie z treścią omawianego aktu normatywnego, z ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi („Ustawa o obrocie”) uchylone zostały przepisy kształtujące normy wynikające bezpośrednio z Rozporządzenia MAR, natomiast dodano głównie postanowienia sankcjonujące zachowania stanowiące nadużycie na rynku. W konsekwencji modyfikacji uległ art. 173 Ustawy o obrocie, którego ust. 1 otrzymał nowe, następujące brzmienie: „Na każdego kto dokonuje lub zleca dokonanie realizacji programu odkupu, o którym mowa w art. 3 ust. 1 pkt 17 rozporządzenia 596/2014, lub stabilizacji, o której mowa w art. 3 ust. 2 lit. d tego rozporządzenia, z naruszeniem zasad określonych w prospekcie emisyjnym lub z naruszeniem art. 5 rozporządzenia 596/2014, lub z naruszeniem standardów technicznych, wydanych na podstawie art. 5 ust. 6 tego rozporządzenia, Komisja może, w drodze decyzji, nałożyć karę pieniężną do wysokości 500 000 zł”. Innymi słowy, według cytowanej regulacji, nakładanej przez Komisję Nadzoru Finansowego karze pieniężnej do wysokości 500.000 zł podlegać może każdy, kto dokonuje lub zleca dokonanie realizacji programu odkupu choćby w celu innym niż przewidziany w art. 5 ust. 2 Rozporządzenia MAR, tj. dla przykładu z zamiarem skumulowania po stronie emitenta akcji własnych służących następnie do dalszej odsprzedaży w związku z planowanym projektem akwizycyjnym. Zastosowanie przywołanej regulacji sankcjonującej nie jest uzależnione od wykazania przez właściwy organ nadzoru, iż w konkretnym stanie faktycznym wystąpiły okoliczności wskazujące na zaistnienie zachowań stanowiących określone nadużycie na rynku w rozumieniu Rozporządzenia MAR, zaś podmiot odpowiedzialny nie korzysta z ochrony wynikającej z art. 5 omawianego rozporządzenia europejskiego. Działanie penalizowane na podstawie cytowanego przepisu Ustawy o obrocie w nowym brzmieniu w istocie rzeczy może nie stanowić nadużycia na rynku oraz nie być zabronione z perspektywy Rozporządzenia MAR. Mimo to Komisja Nadzoru Finansowego w omawianym zakresie została wyposażona przez polskiego ustawodawcę w swoisty instrument prewencji ogólnej – aby nie kusiło.

„Kiedyś było lepiej” (?)

W kontekście omawianego zagadnienia należy zwrócić uwagę, iż zgodnie z dotychczasowym brzmieniem art. 39 ust. 3 pkt 1) oraz ust. 1 – 2 Ustawy o obrocie (tj. przed modyfikacją tego aktu prawnego na skutek postanowień Ustawy Nowelizującej), nabywanie akcji własnych przez spółkę publiczną lub podmiot działający na jej rachunek lub w jej imieniu nie mogło być kwalifikowane jako manipulacja instrumentami finansowymi, o ile było one prowadzone zgodnie z warunkami przewidzianymi przez obowiązujące do dnia 3 lipca 2016 r. przepisy prawa europejskiego (ściślej: rozporządzeniem Komisji (WE) nr 2273/2003 z dnia 22 grudnia 2003 r. wykonującego dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady w odniesieniu do zwolnień dla programów odkupu i stabilizacji instrumentów finansowych – „Rozporządzenie 2273/2003”).

Zgodnie zaś z art. 3 Rozporządzenia 2273/2003, w celu skorzystania ze zwolnienia dającego pewność, iż obrót akcjami własnymi dokonywany w ramach programu odkupu nie stanowi nadużycia na rynku (zwolnienie analogiczne do aktualnie określonego w art. 5 Rozporządzenia MAR), wyłącznym celem przedmiotowego programu buy-back musiało być „obniżenie kapitału emitenta (wartościowo lub w odniesieniu do liczby akcji) lub wypełnienie zobowiązań wynikających z:

1. dłużnych instrumentów finansowych mogących być przedmiotem zamiany na instrumenty kapitałowe;
2. pracowniczych programów opcji na akcje lub innych przydziałów akcji pracownikom emitenta lub spółki stowarzyszonej”.

Dodatkowo motyw 2 Rozporządzenia 2273/2003 stwierdzał, iż czynności obrotu akcjami własnymi w ramach programach odkupu, które nie korzystałyby z określonych zwolnień, „nie powinny jako takie być uważane za stanowiące nadużycie na rynku”. Uogólniając można więc stwierdzić, iż w omawianym zakresie zmiana regulacji na poziomie Unii Europejskiej nie przyniosła rewolucji w kwalifikacji obrotu akcjami dokonywanego w związku z prowadzonym przez spółkę publiczną procesem buy-back w kontekście zachowań abuzywnych.

Pomimo przedstawionych postanowień dotychczasowy art. 173 ust. 2 Ustawy o obrocie stanowił, że „na każdego kto nabywa akcje własne z naruszeniem przepisów, o których mowa w art. 39 ust. 3 pkt 1 [tj. regulacji przewidzianych w Rozporządzeniu 2273/2003 oraz wskazujących konkretne cele prowadzenia programu odkupu – przyp. własne] Komisja może, w drodze decyzji, nałożyć karę pieniężną do wysokości 1 000 000 zł”. Tyle w komentowanym zakresie stanowiło prawo, zaś liczne przykłady rynkowe wskazują, iż praktyka podążała własnymi ścieżkami nie oglądając się często na ryzyko wynikające z cytowanego przepisu. W wykazie kar nałożonych przez Komisję Nadzoru Finansowego na próżno szukać przykładu zastosowania wzmiankowanej normy penalizującej.

Model krajowy budzi wątpliwości

Nie ulega wątpliwości, iż obrót akcjami własnymi przez spółkę publiczną realizowany w związku z prowadzonym programem odkupu podlegać musi szczególnym warunkom gwarantującym transparentność oraz bezpieczeństwo uczestników rynku giełdowego. W tym celu prawodawca europejski ustanowił regulacje zakazujące podejmowania zachowań stanowiących stypizowane nadużycia na rynku oraz sformułował modele postępowania, których przyjęcie pozwala korzystać z normatywnego zwolnienia z podejrzeń o działania abuzywne. Z drugiej strony przyjęto, iż odstępstwo od rzeczonego wzoru per se nie stanowi nadużycia na rynku lecz wymaga od osób odpowiedzialnych za przeprowadzenie programu odkupu szczególnej ostrożności, by żaden konkretny zakaz zachowania nie został naruszony. Przywołany schemat znalazł odzwierciedlenie zarówno w nieobowiązującym już Rozporządzeniu 2273/2003, jak i skutecznym dzisiaj Rozporządzeniu MAR.

Ustawodawca krajowy postanowił jednak nad omawianą kwestią pochylić się w sposób odmienny – każde odstępstwo od normatywnego modelu prowadzenia programu skupu akcji własnych, w tym dokonywanie buy-back w celu nieprzewidzianym aktualnie przez art. 5 Rozporządzenia MAR, zagrożone zostało potencjalnie karą pieniężną stosowaną wedle uznania administracyjnego. Przyjęty zabieg legislacyjny budzi wątpliwości, które w przypadku wystąpienia takiej konieczności mogą posłużyć obronie osób odpowiedzialnych.

[i] Ustawa została przyjęta przez Sejm w dniu 10 lutego 2017 r. oraz zaakceptowana przez Senat w dniu 3 marca 2017 r. bez wnoszenia poprawek. Prezydent podpisał natomiast Ustawę Nowelizującą w dniu 23 marca 2017 r.

[ii] Ściślej: Rozporządzeniu delegowanym Komisji (UE) 2016/1052 z dnia 8 marca 2016 r. uzupełniającym rozporządzenie Parlamentu Europejskiego i Rady (UE) nr 596/2014 w odniesieniu do regulacyjnych standardów technicznych dotyczących warunków mających zastosowanie do programów odkupu i środków stabilizacji.

Tekst został opublikowany także w serwisie biznesalert.pl