Autorem wpisu jest Damian Staszewski
Z perspektywy działania emitentów giełdowych ważnym zagadnieniem wydaje się być odpowiednie przedstawienie informacji rynkowi oraz opinii publicznej. Dlatego też wiele spółek korzysta w tym zakresie z usług doradców specjalizujących się w relacjach inwestorskich (z ang. investor relations). Nie ulega bowiem wątpliwości , że odpowiedni sposób prezentacji istotnych dla spółki informacji czy nawet dobór czasu ich ujawnienia może pozytywnie wpłynąć na wizerunek emitenta, a tym samym bezpośrednio przełożyć się na wycenę jego akcji. Jednocześnie z uwagi na szeroki zakres obowiązujących regulacji, a w szczególności w jakim odnoszą się one do posługiwania się informacjami poufnymi, takie praktyki mogą prowadzić do wielu problemów odnoszących się zarówno do emitentów jak i doradców ds. relacji inwestorskich, którym takie dane zostały udostępnione.
Istota relacji inwestorskich
Istotą współpracy prowadzonej między spółkami, których akcje są przedmiotem obrotu na rynku a doradcami ds. relacji inwestorskich jest świadczenie usług doradztwa w zakresie kształtowania polityki informacyjnej w taki sposób, aby pozytywnie rzutowało to na wizerunek emitenta. Nierozłącznym elementem takiej kooperacji jest ujawnienie doradcy informacji, która ma trafić do publicznej wiadomości, aby możliwe było przygotowanie odpowiedniej strategii, względnie takie zredagowanie informacji aby ograniczyć jej negatywne oddziaływanie na opinie publiczną. Doradcy ds. relacji inwestorskich stosują w tym zakresie rozmaite środki marketingowe, w postaci na przykład organizacji konferencji towarzyszących ujawnieniu informacji, bądź organizowanych w bezpośrednim następstwie takiego ujawnienia. Podkreślić należy, iż wbrew wyraźnemu niekiedy przeświadczeniu jakoby takie działania miały na celu zamaskowanie negatywnych aspektów ujawnianych informacji częściej zachodzi sytuacja, w której emitenci poszukują sposobów na wypromowanie korzystnych dla nich zdarzeń.
Omawiana praktyka pozytywnie wpływa na świadomość uczestników rynku i z pewnością sprzyja budowaniu rzetelnej komunikacji pomiędzy spółką a inwestorem. Nie ulega przy tym wątpliwości, że emitent zabiegający o względy inwestorów poprzez bieżące informowanie ich o rozmaitych aspektach działania spółki zyskuje względem pozostałych, którzy zmierzają do ograniczenia zakresu informacji ujawnianych do publicznej wiadomości.
Wskazać należy, że w praktyce obrotu emitenci korzystają z pomocy doradców ds. relacji inwestorskich niekiedy już na etapie poprzedzającym upublicznienie informacji. Nierzadko dochodzi w takich wypadkach do przekazania doradcy ds. relacji inwestorskich informacji poufnych, które następnie są analizowane pod kątem prowadzenia dalszych działań informacyjnych bądź opracowania spójnej polityki informacyjnej emitenta.
Ryzyko ujawnienia informacji poufnych
Niezależnie od opisanych powyżej korzyści wiążących się z prowadzeniem przez emitentów otwartej polityki informacyjnej, przekazanie informacji przed ich upublicznieniem pociąga za sobą ryzyko uznania, iż doszło do bezprawnego ujawnienia informacji poufnych w rozumieniu art. 154 ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi (Dz. U. 2005, Nr 183, poz. 1538 ze zm.) (dalej jako „Ustawa o obrocie”). Podkreślić należy, że w rozumieniu ww. przepisu informacja posiada przymiot poufnej do momentu przekazania jej do publicznej wiadomości. Z uwagi na okoliczność, iż nieuprawnione posłużenie się informacją poufną stwarza przewagę informacyjną jej dysponenta względem pozostałych uczestników rynku, ustawodawca przewidział szczególne ograniczenia w zakresie obrotu tego rodzaju informacjami.
Zgodnie z definicją przyjętą w wymienionym wyżej przepisie za informację poufną uznaje się określoną w sposób precyzyjny informację dotyczącą, bezpośrednio lub pośrednio, jednego lub kilku emitentów instrumentów finansowych, jednego lub kilku instrumentów finansowych albo nabywania lub zbywania takich instrumentów, która nie została przekazana do publicznej wiadomości, a która po takim przekazaniu mogłaby w istotny sposób wpłynąć na cenę tych instrumentów finansowych lub na cenę powiązanych z nimi pochodnych instrumentów finansowych. Literalna wykładnia ustawowej definicji informacji poufnej nie dostarcza klarownych wskazań, co do tego jakie konkretnie informacje mogą zostać uznane za poufne a jakie nie. Przyczyna takiego stanu rzeczy wydaje się dość prosta – ustawodawca nie jest w stanie przewidzieć jakie informacje konkretnie mogą wpłynąć na wycenę danego instrumentu finansowego. Oczywiście w praktyce powoduje to wiele wątpliwości interpretacyjnych jednakże z uwagi na swoją obszerność, jest to temat do odrębnego opracowania.
Przyjmuje się, że informacja poufna powinna dotyczyć okoliczności lub zdarzeń, które zaistniały lub których wystąpienie jest prawdopodobne. Ponadto powinna stwarzać podstawy do dokonania oceny w zakresie potencjalnego wpływu na cenę lub wartość instrumentów finansowych. Informację uznaje się za poufną, gdy może wpływać na proces decyzyjny towarzyszący racjonalnie działającemu inwestorowi względem konkretnych instrumentów finansowych, a także w odniesieniu do osób zajmujących się wykonywaniem dyspozycji dotyczących instrumentów finansowych, gdy taka informacja dotyczy składanych przez inwestora dyspozycji nabycia lub zbycia instrumentów finansowych.
Zgodnie z dyspozycją art. 56 ust. 1 pkt. 1) ustawy z dnia 29 lipca 2005 r. o ofercie publicznej i warunkach wprowadzania instrumentów finansowych do zorganizowanego systemu obrotu oraz o spółkach publicznych (Dz. U. 2005, Nr 184, poz. 1539 ze zm.) (dalej jako „Ustawa o ofercie”) ujawnienie informacji poufnej, jest dopuszczalne jedynie w drodze jednoczesnego przekazania informacji Komisji Nadzoru Finansowego, spółce prowadzącej rynek regulowany oraz do publicznej wiadomości w formie raportu bieżącego lub okresowego. Ponadto zgodnie z dyspozycją art. 158 Ustawy o obrocie, emitenci zobligowani są do sporządzenia i prowadzenia list osób fizycznych posiadających dostęp do informacji poufnych.
Sankcje grożące za naruszenie przedstawionych powyżej obowiązków są dotkliwe. Ustawa o obrocie penalizuje w tym zakresie następujące działania: (i) ujawnienie informacji poufnej zagrożone jest karą grzywny do 2.000.000 zł albo karą pozbawienia wolności do lat 3, albo oboma tymi karami łącznie; (ii) wykorzystanie informacji poufnej zagrożone jest karą grzywny do 2.000.000 zł albo karą pozbawienia wolności do lat 3, albo oboma tymi karami łącznie, przy czym jeśli czynu tego dopuszcza się członek zarządu, rady nadzorczej, prokurent lub pełnomocnik emitenta lub wystawcy, jego pracownik, biegły rewident albo inne osoby pozostające z tym emitentem lub wystawcą w stosunku zlecenia lub innym stosunku prawnym o podobnym charakterze wymiar kary pozbawienia wynosi 6 miesięcy do lat 8; oraz (iii) udzielenie rekomendacji lub nakłanianie do nabycia lub zbycia instrumentów finansowych, których dotyczy informacja poufna, zagrożone jest karą grzywny do 2.000.000 zł albo karą pozbawienia wolności do lat 3, albo oboma tymi karami łącznie.
Ujawnienie informacji poufnej przed przekazaniem do publicznej wiadomości
Z drugiej zaś strony skuteczność działań doradcy ds. relacji inwestorskich zależy w dużym stopniu od momentu, w którym nabędzie on wiedzę o informacji, która ma zostać udostępniona opinii publicznej. Aktualne regulacje dość rygorystycznie traktują tę materię i mocno utrudniają przekazanie doradcy ds. relacji inwestorskich informacji poufnych przed ich publikacją. Zgodnie z treścią art. 66 Ustawy o ofercie, emitent może udostępnić informację poufną następującym podmiotom:
(i) osobom lub podmiotom świadczącym na jego rzecz usługi doradztwa finansowego, ekonomicznego, podatkowego lub prawnego, jak również tym, z którymi prowadzi negocjacje,
(ii) osobom lub podmiotom uprawnionym do otrzymania tych informacji w przypadkach określonych we właściwych przepisach prawa polskiego lub obcego,
(iii) spółce prowadzącej rynek regulowany w zakresie, w jakim jest to niezbędne do zawieszenia obrotu papierami wartościowymi, prawami pochodnymi lub innymi instrumentami z nimi powiązanymi – w przypadku, o którym mowa w art. 20 ust. 2 Ustawy o obrocie.
W praktyce pewne wątpliwości budzi możliwość udostępnienia informacji poufnych osobom lub podmiotom świadczącym na rzecz emitenta usługi doradztwa finansowego, ekonomicznego, podatkowego lub prawnego. Zasadne jednak wydaje się założenie, iż przekazanie informacji podmiotowi zewnętrznemu względem emitenta powinno opierać się na bezpośredniej relacji prawnej pomiędzy emitentem a podmiotem zewnętrznym, który pełnić ma rolę doradcy. Ponadto ryzyko w omawianym zakresie może wiązać się także z trudnościami w ustaleniu, czy podmiot którego wiodącym przedmiotem działalności jest doradztwo z zakresu wykonywania obowiązków informacyjnych emitentów (w ramach tzw. usług public lub investor relations), może być objęty zakresem omawianej dyspozycji. Zgodnie bowiem z wykładnią literalną omawianej regulacji wyliczenie w niej zawarte ma charakter zamknięty i nie może być rozszerzane o kolejne kategorie doradców.
Jednocześnie podkreślić należy, iż w obecnym stanie prawnym nie zostały ukształtowane konkretne wytyczne, które musiałyby spełniać podmioty lub osoby świadczące usługi objęte dyspozycją art. 66 ust. 1 pkt 1) Ustawy o ofercie, wobec czego należy uznać, iż w tym zakresie powinny znaleźć zastosowanie ogólne wskazania wynikające z praktyki obrotu gospodarczego oraz funkcjonujących w jego ramach podmiotów świadczących usługi w powyższym zakresie.
Pomimo ukształtowania regulacji prawnych w zakresie obrotu informacjami poufnymi w sposób formalnie utrudniający przekazywanie takich informacji doradcom ds. relacji inwestorskich, taka praktyka istnieje w realiach rynkowych. Powyższy problem nie umknął uwadze Urzędu Komisji Nadzoru Finansowego (dalej jako „UKNF”), który w ramach opracowania pt. „Wzmocnienie ochrony uczestników rynku kapitałowego” , stwierdził przypadki potencjalnego wykorzystania informacji poufnych przez osoby związane z podmiotami świadczącymi usługi public lub investor relations. W powyższym zakresie UKNF nie odniósł się do przypadków konkretnych naruszeń co zdaje się potwierdzać, iż UKNF posiada świadomość co do istnienia powyższych praktyk mogących naruszać obowiązujące przepisy prawa, jednak jak dotychczas nie wykazano aby w konsekwencji takich działań doszło do bezprawnego posłużenia się informacją poufną.
Niknąca perspektywa zmian…
Klarownych rozwiązań w omawianym zakresie nie dostarczają także regulacje zawarte w rozporządzeniu Parlamentu Europejskiego i Rady nr 596/2014 z dnia 16 kwietnia 2014 r. w sprawie nadużyć na rynku (rozporządzenie w sprawie nadużyć na rynku) oraz uchylające dyrektywę 2003/6/WE Parlamentu Europejskiego i Rady i dyrektywy Komisji 2003/124/WE, 2003/125/WE i 2004/72/WE (dalej jako „Rozporządzenie MAR”), które w zakresie odnoszącym się do obrotu informacjami poufnymi wejdzie w życie w dniu 03.07.2016 r. Jednakże znamiennym jest, iż przepisy Rozporządzenia MAR w bardziej rygorystycznym tonie odnoszą się do wykorzystywania informacji poufnych aniżeli ich przekazywania.
Konkludując powyższe należy podkreślić, iż w chwili obecnej doradcy ds. relacji inwestorskich nie są uprawnieni do uzyskiwania informacji poufnych przed ich upublicznieniem. Odmienne działania emitentów mogą prowadzić do poniesienia odpowiedzialności przewidzianej przepisami Ustawy o obrocie. W znacznym stopniu ogranicza to możliwość doradców ds. relacji inwestorskich do sprawnego planowania polityki informacyjnej emitentów, zmuszając ich w praktyce do działania post factum, w momencie kiedy informacje istotnie wpływające na kształtowanie wizerunku rynkowego emitenta są już znane publicznie, a skutki tym wywołane mogą okazać się trudne do odwrócenia.
Z drugiej jednak strony doradztwo inwestorskie może być wykonywane przy okazji świadczenia usług finansowych, ekonomicznych lub prawnych, objętych zakresem art. 66 Ustawy o ofercie, który dopuszcza w takich wypadkach przekazanie informacji poufnej przed jej upublicznieniem. Ponadto doradca ds. relacji inwestorskich może również oddelegować swojego współpracownika do podjęcia umownego zatrudnienia u emitenta (np. na podstawie umowy o pracę). Obydwie te formuły wymagają jednak przeprowadzenia stosownej analizy prawnej w celu zidentyfikowania potencjalnych ryzyk naruszenia obowiązujących w tym zakresie przepisów – częściowo opisanych powyżej – zarówno przez emitentów jak i doradców ds. relacji inwestorskich.
* * *
Za konsultacje udzielone przy pracy nad niniejszym opracowaniem pragnę podziękować dr. Radosławowi L. Kwaśnickiemu oraz Joannie Czekaj.
Damian Staszewski
