Fundusze inwestycyjne zamknięte w Polsce – przewidywane skutki zmian w legislacji

W mijającym roku fundusze inwestycyjne typu zamkniętego, a w szczególności zarządzające tymi funduszami TFI musiały się zmierzyć ze swoistym regulacyjnym tsunami, zapoczątkowanym w głównej mierze transponowaniem do polskiego porządku prawnego regulacji europejskich.

Zmiany w obowiązującym prawie z jakimi pod koniec roku musiały się zmierzyć fundusze inwestycyjne zamknięte (FIZ), a w szerszym wymiarze Towarzystwa Funduszy Inwestycyjnych zarządzające tymi funduszami związane są z wejściem w życie z początkiem grudnia 2016, po 6 miesięcznym okresie przystosowawczym, sporej grupy przepisów przewidzianych nowelizacją ustawy o funduszach inwestycyjnych z dnia 31 marca 2016 r. Zmiany te bazują w głównej mierze na implementacji dyrektywy 2011/61/UE z dnia 8 czerwca 2011 r. w sprawie zarządzających alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (Dyrektywa AIFMD) oraz dyrektywy 2014/91/UE z dnia 23 lipca 2014 r. zmieniającej dyrektywę 2009/65/WE w sprawie koordynacji przepisów ustawowych, wykonawczych i administracyjnych odnoszących się do przedsiębiorstw zbiorowego inwestowania w zbywalne papiery wartościowe (Dyrektywa UCITS V).

Dodatkowo, na szczeblu regulacyjnym działalności TFI, od dnia 4 czerwca 2016 roku zastosowanie mają również przepisy rozporządzenia delegowanego Komisji (UE) nr 231/2013 z dnia 19 grudnia 2012 r. uzupełniające dyrektywę Parlamentu Europejskiego i Rady 2011/61/UE w odniesieniu do zwolnień, ogólnych warunków dotyczących prowadzenia działalności, depozytariuszy, dźwigni finansowej, przejrzystości i nadzoru.

Poza wyżej wskazanymi nowymi regulacjami, dodatkową zmianą, z którą muszą się zmierzyć FIZ-y na przełomie roku oraz w następnych latach, a która wzbudziła liczne kontrowersje, było przyjęcie przez Sejm projektu nowelizacji ustawy o podatku dochodowym od osób fizycznych oraz ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych, odnoszących się bezpośrednio do opodatkowania, w określonych przypadkach funduszy inwestycyjnych zamkniętych, która weszła w życie z dniem 1 stycznia 2017 r.

„Według zamierzeń legislatora, wprowadzane zmiany mają na celu obniżyć ryzyko generowane przez te fundusze dla inwestorów, kontrahentów oraz w większym stopniu wpłynąć na stabilność całego rynku finansowego i jego uczestników”.

O ile TFI zarządzające FIZ-ami miało stosunkowo dużo czasu na przygotowanie się do wejścia w życie pakietu zmian implementujących legislację europejską (kwestią czasu było implementowanie dyrektyw europejskich przyjętych przecież ponad 5 lat temu), o tyle zmiany w ustawach podatkowych zostały dokonane na tyle szybko, iż były nie lada zaskoczeniem zarówno dla zarządzających FIZ-ami jak i dla inwestorów prowadzących inwestycje w tego typu fundusze inwestycyjne.

Odnosząc się do przepisów wprowadzonych pierwszą z wymienionych powyżej legislacji, zapoczątkowują one szereg przeobrażeń w sposobie działania funduszy inwestycyjnych w Polsce. Ich głównym celem jest stworzenie nowych ram działalności dla funduszy inwestycyjnych zamkniętych, klasyfikowanych teraz, obok specjalistycznych funduszy otwartych jako alternatywne fundusze inwestycyjne (AFI) oraz wzmocnienie nadzoru zewnętrznego i wewnętrznego nad zarządzającymi takimi alternatywnymi funduszami inwestycyjnymi (ZAFI), głownie zaś nad TFI. Ma to ten skutek, iż szereg dotychczasowych rozwiązań zastosowanych dla FIZ-ów na polskim rynku do tej pory będzie musiało ulec zmianie.

Według zamierzeń legislatora, wprowadzane zmiany mają na celu obniżyć ryzyko generowane przez te fundusze dla inwestorów, kontrahentów oraz w większym stopniu wpłynąć na stabilność całego rynku finansowego i jego uczestników. Dlatego też w pierwszym rzędzie należy pochwalić wprowadzane zmiany, gdyż sprawiają one w istocie, iż rynek funduszy inwestycyjnych, a w szczególności FIZ-ów będzie skuteczniej monitorowany, nadzorowany i zarządzany, a co za tym idzie zwiększona zostanie ochrona inwestorów. Temu ma służyć wprowadzenie dodatkowych obowiązków informacyjnych w zakresie FIZ-ów względem Komisji Nadzoru Finansowego poprzez wprowadzenie szerszego katalogu działań FIZ-ów wymagających raportowania, jak również wprowadzenia obowiązku opracowania wzoru udostępnianych okresowo i regularnie informacji dla inwestorów lokujących swe środki w FIZ-y. Temu też celowi podporządkowano wymóg zaprojektowania i wdrożenia systemu zarządzania ryzykiem związanym z działalnością danego FIZ-u. Aby zaś ograniczyć koncentrację ryzyka w ramach jednego podmiotu, Towarzystwa zostały zobowiązane w przyjętym systemie zarządzania do ustanowienia systemu limitów wewnętrznych dla danego typu inwestycji w ramach FIZ-u, w tym dotyczących stosowania przezeń dźwigni finansowych, jak również określenia zasad wyznaczania całkowitej ekspozycji danego funduszu oraz do wskazywania konkretnej metody jej obliczania.

„Na rynku przetrwają tylko najwięksi gracze, którzy posiadają niezbędne zasoby ludzkie oraz środki finansowe, aby odpowiedzieć na stawiane im przez nową regulacje wymogi.”

W tym względzie należy przyznać, iż szersze raportowanie do Komisji pozwoli temu regulatorowi na sprawowanie pogłębionej kontroli nad inwestycjami prowadzonymi przez FIZ, poprzez nieprzerwany monitoring portfela inwestycyjnego funduszy. Natomiast stawiane przed zarządzającymi wymogi dotyczące wdrażania procedur zarządzania ryzykiem z pewnością polepszą ich system samokontroli wewnętrznej. Z drugiej strony, nowa legislacja stawia przed zarządzającymi funduszami inwestycyjnymi nie lada wyzwania na poziomie operacyjnym oraz regulacyjnym, gdyż sprawia, iż wszystkie podmioty, objęte jej stosowaniem, od tej pory będą miały zwiększone obowiązki dotyczące samokontroli funkcjonowania, w szczególności w zakresie zarządzania ryzykiem i raportowania. Istnieje w tym względzie obawa, iż w wielu przypadkach, koszty i nakład pracy związane z takim raportowaniem do regulatora, czy też rosnącym katalogiem dodatkowych czynności samokontroli wprowadzonych w ramach pogłębionego systemu zarządzania ryzykiem okażą się dla Towarzystw zarządzających FIZ-ami bardzo wysokie. To z kolei będzie skutkowało tym, iż na rynku przetrwają tylko najwięksi gracze, którzy posiadają niezbędne zasoby ludzkie oraz środki finansowe, aby odpowiedzieć na stawiane im przez nową regulacje wymogi.

Szeroki katalog obowiązków informacyjnych, jak również dosyć skumulowana częstotliwość raportowania,  jakie stawia przed zarządzającymi nowa regulacja, a także wprowadzane na tej podstawie coraz to nowe procedury zarządzania ryzykiem, w dłuższej perspektywie mogą doprowadzić do nadmiernego zbiurokratyzowania procesu podejmowania decyzji inwestycyjnych w ramach zarządzania portfelem funduszy zamkniętych. To z kolei może sprawić, iż zarządzający portfelami, tonący w różnego rodzaju stworzonych dla tych celów procedurach oraz obciążeni rosnącymi obowiązkami raportowymi będą ograniczeni w możliwości niezwłocznego podjęcia decyzji inwestycyjnej – częstokroć tak wymaganego na rynku inwestycyjnym. W skrajnych przypadkach może to doprowadzić do zablokowania proces podejmowania decyzji inwestycyjnej. Tak więc może na tym ucierpieć aktywność inwestycyjna danego funduszu zamkniętego, a to w rezultacie przełoży się na mniejsze zyski dla inwestorów.

Co się zaś tyczy zwiększonego katalogu informacji przekazywanych inwestorom, nie ma wątpliwości, iż powyższe rozwiązania będą miały wpływ na bezpieczeństwo ich inwestycji w FIZ-y. Z drugiej zaś strony jak pokazuje praktyka, inwestorzy częstokroć lokujący swoje środki w daną inwestycję, skuszeni są wysoką stopą zwrotu bez względu na przedstawiane im na papierze ryzyka. W związku z czym, istnieje uzasadniona obawa, iż w tym aspekcie, w większości przypadków, wprowadzone nową regulacją wymogi przełożą się jedynie na zwiększenie nakładu produkowanej przy tej okazji dokumentacji inwestycyjnej, która w rzeczywistości pozostanie bez żadnego wpływu na świadomość podejmowanych decyzji inwestycyjnych. Dodatkowo, wprowadzone zmiany skutkować będą także niczym innym niż zwiększonym wolumenem towarzyszących danej inwestycji disclaimer’ów, wyłączających odpowiedzialność zarządzających FIZ-ami.

Trudno jest w tej chwili precyzyjnie oszacować czy nowelizacja ustawowa w tej mierze wraz z rozporządzaniami wykonawczymi będzie w rzeczywistości wpływać na nadmierne przeregulowanie tego typu inwestycji w Polsce. Uważam, iż bardzo przydatne będzie odpowiednie podejście samej Komisji Nadzoru Finansowego do wymagań stawianych przed uczestnikami rynku przez nową regulację.

Należy zaznaczyć, iż dotychczasowe poczynania regulatora w tym względzie napawają optymizmem. Świadczyć może o tym fakt, iż KNF pomna kompleksowości wprowadzanej regulacji, starała się w zakończonym właśnie okresie dostosowawczym pomóc uczestnikom rynku w dostosowaniu swej działalności operacyjnej do nowych wymogów w postaci wydawanych dla uczestników rynku stanowisk oraz interpretacji. Należy mieć zatem nadzieję, iż taka pomoc będzie udzielana rynkowi także w najbliższym czasie.

Zwiększona rola Depozytariusza i otwarcie tego rynku usług

„Depozytariusz będący pierwotnie podmiotem prowadzącym rejestr aktywów Funduszy odpowiedzialnym za utrzymywanie stanu tych aktywów, stanie się obok Komisji Nadzoru Finansowego kolejną instytucją kontrolującą każdy aspekt działalności funduszu.”

Warto wspomnieć także o wpływie regulacji na FIZ-y z perspektywy nowych rozwiązań związanych z depozytariuszami funduszy inwestycyjnych, którym zwiększono obowiązki w zakresie kontrolowania i nadzoru działalności tych funduszy. Od tej pory, kontrola ta będzie oparta na kryterium zgodności z prawem oraz statutami FIZ-ów. To z kolei spowoduje, iż Depozytariusz będący pierwotnie podmiotem prowadzącym rejestr aktywów Funduszy odpowiedzialnym za utrzymywanie stanu tych aktywów, stanie się obok Komisji Nadzoru Finansowego kolejną instytucją kontrolującą każdy aspekt działalności funduszu, począwszy od jego utworzenia, poprzez pozyskiwanie kapitału w postaci emisji, skończywszy na inwestycjach danego funduszu w poszczególne aktywa. Wskazuje na to wyraźnie brzmienie nowelizowanego art. 72 ustawy. Już dzisiaj banki będące głównym depozytariuszami dla FIZ-ów, renegocjują umowy z Towarzystwami Funduszy Inwestycyjnych, w których adresują szereg rozwiązań, mających na celu umożliwienie depozytariuszom nadzorowania powyższych aspektów działalności funduszy. Nie da się przy tym ukryć, iż takie rozszerzenie obowiązków depozytariuszy będzie miało także wymierny aspekt ekonomiczny dla FIZ-ów, gdyż wpłynie to na znaczne podwyższenie, i tak przecież w chwili obecnej wysokich stawek za prowadzenie tego rodzaju usług na rynku.

Adresując problem zwiększonych kosztów depozytariusza, nie można pominąć faktu, iż nowa legislacja niejako otwiera rynek usług depozytariusza w Polsce na inne podmioty niż banki, tj. domy maklerskie, co moim zdaniem może skutecznie powstrzymać nowych depozytariuszy przed radykalną zmianą cennika na wykonywanie swych usług. Co prawda, otwiera to możliwość zwiększenia konkurencyjności usług na tym rynku, jednakże w bliskiej perspektywie, ta zmiana będzie jeszcze stosunkowo mało odczuwalna, biorąc pod uwagę zarówno brak dotychczasowego doświadczenia domów maklerskich, które mogłyby podjąć się tego zadania, jak i stawiane przed tymi podmiotami wymogi kapitałowe. Niemniej jednak, należy wierzyć, iż rynek ten otworzy się w przyszłości i zacznie realnie wpływać na obniżenie kosztów FIZ-ów dopiero w ciągu kilku następnych lat.

Zmiany w sankcjach administracyjnych

W tym miejscu warto zwrócić także uwagę, na podniesienie stawek kar administracyjnych jakie mogą być nakładane przez KNF na Towarzystwa oraz zarządzających, które to przecież w pierwszej kolejności będą odpowiedzialne za działalność FIZ-ów. Pobieżne przejrzenie poszerzonego katalogu naruszeń ustawy jak również towarzyszących im sankcji finansowych prowadzi do wniosku, iż nowelizacja w tym względzie stanowi bezkrytyczną transpozycję systemu zaprojektowanego z przeznaczeniem dla uczestników zachodnich rynków kapitałowych, a wiec podmiotów z większymi możliwościami finansowymi niż podmioty działające na polskim rynku kapitałowym. Można zatem powiedzieć, iż prawdopodobieństwo poniesienia tak wysokich kar finansowych, do których nie są przygotowani uczestnicy polskiego rynku kapitałowego, oprócz waloru prewencyjnego, będzie miało ten negatywny skutek, iż odwrócą się oni od zakładania FIZ-ów jako formy prowadzenia  przedsięwzięć biznesowych z udziałem zewnętrznego finansowania.

Uregulowanie ASI

To co dodatkowo może wpłynąć na rynek FIZ-ów w Polsce, związane jest z wprowadzeniem nowelizacją do polskiego rynku kapitałowego szeregu unormowań regulacyjnych związanych z tzw. alternatywnymi spółkami inwestycyjnymi (ASI), czyli podmiotami działającymi w formie m. in spółek komandytowych, komandytowo-akcyjnych, oraz spółek kapitałowych, w tym spółek europejskich. Uregulowanie w znowelizowanej ustawie tej formy prawnej przewidzianej do prowadzenia działalności pozyskiwania kapitału od wielu inwestorów, może stanowić potencjalne zagrożenie dla FIZ-ów, gdyż rynek może z powodzeniem używać ASI w zastępstwie FIZ-ów z myślą o inwestowaniu zgodnie z określoną polityką inwestycyjną. Jest to tym bardziej prawdopodobne, iż nowelizacja przy wprowadzeniu pewnych wymogów dla tego typu inwestycji wprowadza w pewnym sensie upośledzenie FIZ-ów względem ASI, poprzez brak rewizji ograniczeń inwestycyjnych, brak deregulacji tajemnicy zawodowej, jak również zróżnicowanie wymogów dla TFI zarządzających FIZ-ami oraz zarządzających ASI.

Outsourcing czynności zarządzania portfelem

Omawiając skutki wejścia w życie w stosunku do FIZ-ów nowych regulacji, nie sposób pominąć także jej wpływu na możliwość outsoursowania czynności zarządzania portfelem inwestycyjnym na rzecz podmiotów zewnętrznych. W ostatnim czasie wzrosła liczba FIZ-ów, z zamysłem powierzenia zarządzania ich portfelem inwestycyjnym podmiotowi zewnętrznemu. Dawało to możliwość bezpośredniego zarządzania przedsięwzięciami biznesowymi danego FIZ-a tzw. inicjatorom, którzy mieli pomysł oraz doświadczenie w zakresie wybranego projektu inwestycyjnego. Struktura zaś FIZ-ów przynosiła im z kolei finansowanie w postaci środków zbieranych kolektywnie od potencjalnych uczestników. Przewagą takich projektów było to, iż z jednej strony, formy takiego pozyskiwania kapitału wpisane była w instytucjonalne ramy i dawały inwestorom regulacyjną ochronę, z drugiej zaś pomysłodawcy projektów mający przecież najlepsza wiedzę w sferze projektowanej inwestycji mogli sprawować bezpośrednią kontrolę nad projektem w ramach czynności zarządzania portfelem funduszy powierzonych im przez TFI.

Skutkiem nowelizacji, zewnętrzny zarządzający FIZ winien posiadać zgodę Komisji na prowadzenie takiej działalności. Przepis ten wszedł w życie już 4 czerwca 2016 i odbił się szerokim echem na rynku, gdyż zahamował rosnący od kilku lat trend w tym zakresie. Co do zaś umów już istniejących wprowadzono wymóg uzyskania takiego zezwolenia w ciągu 2 lat. Trudno opisać dalekosiężne skutki wprowadzenia nowych wymogów. Najbardziej prawdopodobnym scenariuszem będzie, iż związku z tym, iż możliwość uzyskania licencji KNF na prowadzenie działalności w ramach zarządzania portfelem jest uzależnione od spełnienia szeregu dosyć wymagających kryteriów, zarządzanie tak utworzonymi FIZ-ami, w większości przypadków powróci do TFI. Co do całkowicie nowych projektów tego typu, bardzo możliwe, iż porzucona zostanie formuła zbierania pieniędzy przez FIZ-y na rzecz nowego legislacyjnego tworu, czyli wspomnianej wyżej alternatywnej spółki inwestycyjnej. Natomiast sytuacje, w których dotychczasowi zarządzający uzyskają licencję i dalej będą zarządzać powierzonym im portfelem FIZ-u będą stanowiły pojedyncze przypadki.

Zniesienie zwolnienia podmiotowego w opodatkowaniu FIZ-ów

„Istnieje potencjalne ryzyko, iż FIZ jako forma prowadzenia inwestycji w Polsce także i z tej przyczyny, przestanie dla wielu być opłacalny z punktu widzenia korzyści podatkowych i nie będzie się różnił od inwestycji w spółki kapitałowe.”

Odnosząc się do zmian przepisów ustawy o podatku dochodowym od osób prawnych, która zaskoczyła rynek pod koniec mijającego roku, pomimo tego, iż nie dotyczą one bezpośrednio regulacji związanych z prowadzeniem działalności w formie FIZ-ów jednakże, w oczywisty sposób wpłyną one pośrednio na sektor rynku kapitałowego w Polsce poprzez rezygnację ze zwolnienia podmiotowego dla dochodów uzyskiwanych przez FIZ-y na rzecz przyznania im zwolnienia przedmiotowego z prowadzenia określonych inwestycji z wyłączeniem wszak struktur optymalizacyjnych.

Nie umniejszając ratio legis tej nowelizacji służącej wyeliminowaniu z rynku konstrukcji agresywnej optymalizacji, należy wspomnieć, iż tempo jej powstawania, a także ogromne zamieszanie wokół FIZ-ów, które w pierwotnym brzmieniu projektu miały być całkowicie opodatkowane mogą wpływać negatywnie na dalszą atrakcyjność tego typu inwestycji wśród inwestorów.

Co prawda, w ramach prac legislacyjnych otworzono furtkę dla zwolnień przedmiotowych związanych z inwestycjami przez fundusze typu zamkniętego, jednakże inwestorzy pomni ostatnich wydarzeń związanych z pracami legislacyjnymi nad projektem tej nowelizacji, wybierając FIZ jako formę inwestowania, z pewnością będą bardziej nieufni na przyszłość, obawiając się kolejnego manewru legislacyjnego dążącego, tym razem, do całkowitego opodatkowania dochodów otrzymywanych przez FIZ-y.

Co za tym idzie, istnieje potencjalne ryzyko, iż FIZ jako forma prowadzenia inwestycji w Polsce także i z tej przyczyny, przestanie dla wielu być opłacalny z punktu widzenia korzyści podatkowych i nie będzie się różnił od inwestycji w spółki kapitałowe. Dlatego też, dalsze działania ustawodawcy w tym zakresie winny ograniczać się jedynie do działań korygujących w zakresie obowiązującej od 1 stycznia 2017 r. nowej regulacji podatkowej i służyć jedynie eliminowaniu ewentualnych prób powrotu do tzw. agresywnej optymalizacji podatkowej. Do takiej jednakże postawy da się ustawodawcę zjednać poprzez odpowiedni lobbing ustawodawczy przedstawicieli całego rynku kapitałowego (w tym poprzez Izbę Zarządzających Funduszami i Aktywami).

Skutki zmian dla rynku

Podsumowując, nie ma wątpliwości, iż przedstawione powyżej zmiany w regulacjach zakończą swoista eksplozję FIZ-ów na polskim rynku, zapoczątkowaną deregulacją ustawową w 2011 roku. Zmiany te z pewnością zapoczątkują z kolei tworzenie się nowych trendów w ramach istniejących struktur finansowych z użyciem FIZ-ów. Nowa legislacja wdroży nowe instytucjonalne ramy sprzyjające większej przejrzystości oraz ochronie inwestorów lokujących swe środki w tego typu formy inwestowania, z drugiej zaś strony sprawi iż z katalogu tego typu inwestycji wyeliminowane zostaną przedsięwzięcia nie do końca przemyślane, jak również potencjalne formy defraudacji pieniędzy inwestorów oraz nie mające nic wspólnego z inwestowaniem konstrukcje drapieżnej optymalizacji.

„Inwestycja w FIZ-y będzie wymagała zwiększonego nakładu pracy oraz poważniejszej obsługi merytorycznej.”

Nieodłącznym skutkiem wprowadzonych zmian będzie konieczność ponoszenia dodatkowych wydatków przez TFI, a także uwzględnienie coraz to nowych kosztów obsługi w ramach projektowanego portfela aktywów danego FIZ-a. Sprawi to, iż inwestycja w FIZ-y będzie wymagała zwiększonego nakładu pracy oraz poważniejszej obsługi merytorycznej. Nie da się ukryć, iż podołać temu będą mogli jedynie najwięksi gracze, wykorzystujący efekt skali prowadzonych usług na rynku funduszy inwestycyjnych. Zapoczątkuje to zatem także poważne zmiany na rynku Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych. W rezultacie, na rynku dojdzie do fali przejmowania FIZ-ów przez większe TFI od tych spośród nich, dla których prowadzenie działalności sprowadzało się do tej pory na zarządzaniu kilkoma FIZ-ami, nierzadko przy tym dla celów przeprowadzenia jednorazowych transakcji. Czeka nas zatem okres postępującego kartelizowania się rynku, biorąc pod uwagę, iż do tej pory ciesząca się niezwykłym wzięciem licencja na prowadzenie działalności w postaci Towarzystw Funduszy Inwestycyjnych przestanie być tak atrakcyjną formą prowadzenia działalności dla niektórych przedsiębiorców.

Autorem niniejszego artykułu jest radca prawny Kamil Sieczka.